1875年,遺傳學家達爾文的表兄、業餘數學家高爾頓(Francis Galton),發現「均值回歸」(regression to the mean):沿平均值兩側、無所不在的對稱分配現象,可能是一系列根據常態分配的影響力所造成——核心論點就是,不論好壞,「溫和」的影響總比極端的影響更為常見。

高爾頓的主要傳記作者皮爾生(Karl Pearson)自己也是位優秀的數學家,他指出,高爾頓「對我們的科學觀念發動一場革命,修正了我們的科學哲學,甚至也校訂了人生。」皮爾生沒有誇大其詞,均值回歸影響宏大,從邊緣往中心的變化與移動,乃是持續不斷、無可避免、可以預測的結果。此一過程不可遏止的力量,使常態分配成為唯一可想像的結果,永遠有一股向平均值推進、回歸常態的動力。均值回歸幾乎是所有冒險與預測的原動力。它是「盛極必衰」、「驕兵必敗」等老生常談的基礎。

某一支股票被高估或低估,就是投資大眾出於恐懼或貪婪,使股價偏離了本來的價值。

巴菲特鉅富原理:低買高賣

最死忠的遵守均值回歸法則的是股市。華爾街到處聽得見諸如此類的警句:「低買高賣」、「賺錢絕對不會讓人變窮」、「多頭有利可圖、空頭也有利可圖,但貪得無饜就落得一場空」。所有句型變化都沿著一個主題:你賭今天的常態會持續,遠比跟著人群走,更有機會發財,而且破產的風險也更小。但每天都有一大堆投資人違反這個忠告,因為他們情緒上不能承受低買或高賣,只會在貪婪與恐懼的驅策下隨波逐流,不敢自作主張。

我們從來都不知道明天會發生什麼事,與其承認未來會帶來不可知的變化,不如假設未來會跟現在類似。一支已經漲了一陣子的股票,似乎就是比冷門股值得買進。我們總是以為,股價上漲代表公司業務興隆,股價下跌則代表公司有問題。何必自尋煩惱?

專業投資人跟散戶一樣重視安全。例如,1994年12月,伯恩斯坦投資經紀公司(Sanford C. Bernstein & Co.)分析師發現,專業投資人若預期某家公司成長速度高於一般水準,也經常會高估,而悲觀的預測則導致低估。分析師報告說:「一般而言,所有的預期都跟現實脫節。」

結果不問可知:看好的股票攀升到不切實際的高點,看壞的股票也會跌過頭。然後就輪到均值回歸接手。越是頭腦務實、心臟強壯的投資人,就越勇於在其他人爭相脫手時買進,並且在其他人爭相買進時脫手。令那些隨波逐流的人大吃一驚的收益,就是你的報酬。

歷史告訴我們,賭「均值回歸」、「低買高賣」而成為鉅富的人,巴魯克(Bernard Baruch)、葛拉漢(Benjamin Graham)、巴菲特(Warren Buffett)都在其中。反向操作的價值已得到大量學術研究的證實。

但只有少數囊括賭注的人能贏得全部的注意。而那些嘗試同樣策略,卻因為沉不住氣或未能及時行動,或因為他們預期中的均值回歸點與實際有一段差距,以致失敗的投資人,卻沒有人提及。

討論股市起落是否由均值回歸掌控時,實際上是在問,股價是否可以預測。如果可以,在哪些情況下可以預測。不先弄清楚這個問題,就無從得知風險有多大。

股票價格漲得「太高」,或跌得「太低」,是有證據的。1985年,美國財務協會年會中,經濟學家塞勒(Richard Thaler)與德邦特(Werner DeBondt)聯合提出〈股市是否反應過度?〉的論文:為了解股價極端移動會引發均值回歸,並導致反方向的極端移動,他們研究了從1926年1月,到1982年12月,1000多種股票的3年期報酬。他們把3年內上漲幅度超過股市大盤,或下跌幅度落後股市大盤的股票,都列為「贏家」,而漲幅落後或跌幅超過大盤的股票則是「輸家」。然後他們計算每類股票在接下來3年內的平均表現。他們發現:過去半世紀以來,輸家的投資組合,在做成之後的36個月內,平均表現就超前大盤走勢19.6%。相對的,贏家的投資組合報酬卻落後市場5%。」

股市的風險可能存在幾個月、幾年,但在5年或更長期限內,遭到慘重損失的機會相當小。

股市唯一可能:跌深反彈

雖然塞勒與德邦特的測試方法受到批評,卻有其他分析家用不同的方法證實了他們的發現。投資者對某種資訊反應過度,以致違背長期趨勢時,均值回歸就把贏家變成輸家,而輸家則翻身成為贏家。這種逆轉現象發生的速度通常不快,因此其中蘊藏了獲利的良機:我們大可篤定的說,市場若對前一則短線消息反應過度,那麼在推翻該消息的新消息出現時,就會變得反應太慢。

理由很簡單,在一般情形下,股價與公司的財富息息相關。過分重視短線的投資人,忽略了公司獲利不可能一下衝上天;另一方面,出問題的公司也不會讓危機一瀉千里。經理人一定會設法讓公司營運回到軌道。

根據均值回歸,跌深反彈是唯一可能的發展。如果贏家一直贏、而輸家一直輸,我們的經濟就只剩幾個壟斷一切的巨無霸企業,小公司毫無存活空間。君不見日、韓兩國一度教人眼紅的壟斷企業,如今已被化身為開放進口外國商品的均值回歸,削弱了經濟實力,而開始走下坡。

專業投資經理人的事業發展,也難免受均值回歸影響。今天炙手可熱的人,明天就去坐冷板凳;被打入冷宮的人,早晚也有敗部復活的機會。但是,這不代表成功的經理人,必然會失去他們點石成金的靈感,或紀律不佳的人總會開悟──不過這種事也很常見。通常投資經理人之所以失勢,不過因為某種管理方式退流行罷了。

均值回歸的運作在此獲得驚人的證明。兩階段的平均表現相去無幾,但各類型股票在不同階段的表現,卻呈現極大差距。

這個極具說服力的均值回歸證據,或許能給經常更換股票經理人的投資人一些啟示。它指出,最明智的策略是不要理會那些最近績效紀錄優良的經理人,而把資產交給最近績效最惡劣的經理人管理:這個策略跟賣出漲幅最大的股票、買進跌幅最深的股票,有異曲同工之妙。如果你無法接受這種反向操作的策略,還有一個辦法:開除獲利能力低的經理人,改聘贏家經理人,但是先等2年,然後再採取行動。

小檔案_書名:風險之書

作者:彼得.伯恩斯坦

出版社:商業周刊

出版日期:2019年4月18日


彼得.伯恩斯坦 簡介

投資專家、金融史學家、經濟學家與教育家;善於用歷史掌故和人物生平,將財經寫成躍然紙上的精彩故事。橡樹資本創辦人霍華.馬克斯稱他為「最喜愛的投資哲學家」。