讓壞份子破產，大家才會更安全

世界上最重要的4個金融監管機構——英格蘭銀行、德國聯邦金融監督局（BaFin）、美國聯邦存款保險公司和瑞士金融市場監督局，最近要求世界衍生品行業改變業務模式，這不是件容易的事情。

這些監管機構給國際互換和衍生品協會（ISDA）發了一封言簡意賅的信函，要求它放棄該行業幾十年來讓自己免於金融債務人破產的影響做法，這一特權不但惡化了債務人的穩定性，也拖累了全球經濟。許多觀察者認為，2008年雷曼兄弟倒閉時，這一特權給世界金融系統造成了特別嚴重的衝擊。

監管機構關注的是衍生品合約中的一項重要特徵——允許衍生品行業斷然關閉與陷入金融困境的實體交易。

全世界的機構一直努力讓金融系統變得更安全，這封最近給衍生品行業信函表示，它們現在開始解決破產的問題。

到目前為止，破產在改革中扮演的一直都是二等角色，儘管破產法對產業公司做了監管者希望做的事情，像是可以通過重組倒閉產業公司的債務、挽救可盈利的業務、出售虧損業務，將倒閉公司給債權人和整體經濟所造成的間接成本最小化。

但是，儘管美國破產法在重組產業公司方面做的十分出色，卻無法重組金融公司，因為破產的基本規則——允許法庭整合公司資產、予以重新部署並出售其餘部分——並不適用於大部分金融合約，比如衍生品合約。因此，如果它能夠得到修訂從而適用於金融公司的話，破產既是問題的一部分，也是大家所期盼解決方案的一部分。

以雷曼兄弟倒閉為例，時任美國財政部張亨利·鮑爾森（Henry Paulson）決定不拯救雷曼，因此該公司陷入破產並很快地甩賣了它的經紀部門。但不幸的是它無法出售其規模巨大的衍生品合約（基於利率和匯率波動的交易）。從很多方面看，雷曼的衍生品組合在它破產時是盈利的，但衍生品的破產豁免，讓雷曼的交易對手迅速了結了它們的頭寸，所使用的方式令雷曼損失慘重，令金融市場陷入混亂，也令實體經濟受到傷害。

衍生品市場不適用禁止債權人在債務人申請破產時，搶奪抵押品並中止合約。衍生品也不適用禁止資訊占優的債權人，在破產前夕不顧它們的處境需要，比如說出售完好無損的組合給另一個企業，或者債權人原本可以連本帶利獲得十足償付的情況下，而攫取資產後逃之夭夭的規則。

到目前為止，監管機構急切地要讓金融變得更可靠，這方面的努力主要集中在提高資本要求、創造更安全的產品，和建立恢復力更強的業務結構上。這些都是正確的優先目標。但美國國會和監管機構，都言之鑿鑿地說破產是重組倒閉金融公司的優先方式。

理論上，如果法定破產程式能夠有效，就能讓納稅人買單的救援和對金融市場和實體經濟的破壞最小化，問題在於，今天的破產不再像2009年那樣有能力處理倒閉金融公司的重組；若雷曼在2014年倒閉，其對世界經濟的破壞力不會比當年小。比如，美國監管機構首先無法在根據2010年多德-弗蘭克（Dodd-Frank）金融改革立法擴大權力之前嘗試破產；如果它們嘗試了破產，破產公司的衍生品和回購市場對手方將了結它們的合約。

如果發生了這一幕——可能會在破產申請遞交幾小時內發生——雷曼公司就會變得不可挽救。監管機構無法憑藉新多德-弗蘭克權力拯救它，因為該公司已經支離破碎了。因此，監管機構需要先發制人地實施破產而不是依賴它，因為只要倒閉金融公司遞交破產申請，就相當於簽署了死亡保證書。

監管機構給ISDA的致函中，要求衍生品行業重寫標準合約，以便破產公司的組合不會在遞交破產申請後立刻被了結。這是邁向正確方向的一大步。但是，只要監管機構進一步深思就會發現，它們無法像產業破產依賴債權人的合約，來阻止倒閉公司指望衍生品行業修訂其合約，許多金融公司根本不會用到合約條款。

或許監管機構會發現，它們必須要求被監管機構提供想要的合約條款，但這一解決方案是不全面的，因為並非所有衍生品交易方都是被監管金融機構，並且許多債權人可以想辦法繞過合約的拘束，如果要求覆蓋範圍不完全，就可以預言被監管機構將繼續抱怨它們被置於競爭劣勢。

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