QE魔法難再 何不及早退場？

九月十八日，美國聯邦準備理事會（Fed）宣布，他們還沒打算如外界普遍期待的開始減買長期債券。聯準會主席柏南奇甚至表示，聯準會每月將繼續買進850億美元的長期債券。我們若想預測聯準會的下一步，先了解為什麼它會出乎意料的改變計畫，或許有幫助。

柏南奇五月時曾宣稱，聯準會有意讓量化寬鬆「退場」（taper），於是，投資者紛紛預期，在早秋來臨之際，收購資產的速度也許會開始減慢，十年期國債的利率因此上漲了將近五十個基點，五月一日到六月初，從1.66％升到2.13％。

美國聯邦公開市場操作委員會（Federal Open Market Committee）結束兩天的會議後，柏南奇接著在六月十九日召開記者會，又進一步推升十年期利率，七月一日到達2.5％；然後，在聯準會的九月集會前更來到2.92％。

三個可能，讓退場急煞車

簡單來說，市場明顯預期，退場機制將在九月展開，收購資產計畫則會在2014年中畫上句點。為什麼美國聯準會的行動和政策方針會出現如此戲劇性大轉彎？可能的原因至少有三個：

第一個可能性是，柏南奇和聯邦公開市場操作委員會的其他領導人，特別是即將接任柏南奇聯準會主席大位的葉倫（Janet Yellen）和紐約聯邦準備銀行總裁杜德利（Bill Dudley），從沒打算「展開退場機制」。

他們稍早的聲明，只不過是要讓那些希望結束量化寬鬆的聯邦公開市場操作委員會成員相信，領導階層確實聽到他們的意見，而且他們會認真看待。這麼一來，能避免那些不贊成量化寬鬆的人投票反對聯邦公開市場操作委員會裡多數派的立場，否則，他們的反對，將造成聯準會政策混亂，以及讓柏南奇威信掃地。

如果這個解釋說得通，可以預期的是，聯準會領導人會以相同規模繼續收購長期債券到2014年。

第二個可能性是，柏南奇以及聯準會的其他領導人原先真的打算九月啟動量化寬鬆退場，但是，眼見他們稍早發出的聲明竟引發長期利率急速飆升，感到非常震驚。柏南奇在六月的記者會上不諱言他很驚訝。當時利率只是上漲五十個基點，來到九月，它們已經漲到一百二十五個基點，幾近3％。

柏南奇力稱，雖然收購資產的步調減緩了，依然採行寬鬆貨幣政策，但顯然市場並不埋單這個說法。這麼一來，美國聯準會無須真正執行量化寬鬆退場，利率就已大幅調升。即使美國的經濟表現強勁，這種形態的升息都會傷及房市和其他對長期利率波動敏感的經濟活動。

經濟趨緩，表現不如預期

第三個情況則是，經濟活動已明顯趨緩，因而往後更容易受到甚至更高的利率影響。

2013年上半年，美國的國內生產毛額（GDP）成長僅1.8％，總體銷售也只上升1.2％，雖然第三季GDP的官方估計尚未出爐，私人企業預料將會是零成長，而這樣的經濟走勢也使得今年的生產獲益同樣可能低於2％。

此外，聯準會關注的通膨率仍遠低於它設定的2％。個人消費支出的年度物價指數（不包含食物與燃料），已經好幾個月都只成長1.2％，更平添投資人預期市場面臨通貨緊縮的可能性。

綜觀以上三點可知，聯準會可能繼續維持目前量化寬鬆的腳步，一路往2013年底，甚至到2014年。

柏南奇卸任前可能小退場

儘管柏南奇在九月記者會曾表示，可能在2013年底開始退場，不過有個但書，經濟表現必須符合聯邦公開市場操作委員會的期待。若這能解釋成，實質GDP成長率必須讓聯邦公開市場操作委員會成員滿意，那麼，聯準會今年非常有可能不會啟動退場，因為所謂的「期待」或「滿意」代表著，最後一季得成長3％。

然而，儘管所有跡象都指向，現今收購資產的步調會延續到2014年（甚至更久），但有個原因可能導致今年十二月發生小規模退場：柏南奇將於明年一月退休。

原因是：既然量化寬鬆及相關執行方針等「非傳統貨幣政策」是由柏南奇一手推動，他或許會想在下台之前讓大家看到，他已將聯準會帶回傳統政策的軌道上。只是，在大方向之下邁出這一小步，並不會嚴重影響利率水準和經濟成長。

我仍然相信，量化寬鬆帶來的好處已不再顯著，低利率正在讓投資者與銀行承擔他們不樂見的風險。在這些情況下，聯準會應該迅速行動，終結它長期收購資產的計畫。

小檔案＿費德斯坦Martin Feldstein

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