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低利率買房划算嗎？一圖看懂百年房地產、股票、債券的投資報酬率與風險

(來源：Dreamstime)

撰文者：美國金融日記

美國金融日記 2021.12.09

摘要

本文整理世界十七個國家從1870年到2015年的房市、債市、股市的報酬與風險，其結果說明投資房產確實擁有相當高的名目報酬率。與股市一樣高的名目報酬，但卻擁有顯著較低的風險。

關於房市、股市、債市投資表現的基本事實

一群學者(Jordà, Òscar, et al. 2019) 把世界十七個國家從1870年到2015年的房市、債市、股市的報酬與風險整理好，去年發表在經濟頂級期刊上。

也許多數人沒聽過他們名字，但你肯定聽過21世紀資本論這本書，這是同一個同溫層的作品。

總之，把資料補齊了。房子的投資表現包括房價成長跟房租，股市的投資表現包括股價成長跟股利。債券包括收益、價格變動、與到期還本，依照標準的學術原則計算。

從最重要的主結果，也就是這篇文唯一一張圖，就能夠解答大家的很多疑惑。

16個已開發國家1870-2015年股市、房市的投資報酬

圖的右邊是真實報酬的數字。

報酬數據排行：
- 投資在房市，平均年報酬11%、風險10.64%。
- 投資在股市，平均年報酬10.65%、風險22.55%。
- 投資在債市，平均年報酬6.06%、風險8.88%。
- 投資在無風險利率，平均年報酬4.58%、風險3.32%。
上面是名目數字。同期，平均通膨是3.5%。

圖的左邊是把所有國家的房市、股市的投資報酬和風險畫上去的結果，每個點代表一個國家的一個市場，橫軸是風險，Y軸是真實報酬。

與許多人直覺相同：整體來說買房的名目表現實在太好了

從圖上面看到，雖然股市跟房市的報酬率大概不相上下，但是房市的波動率顯然的比股市低了很大的一個程度。形成涇渭分明的兩邊。

這造就雖然房市的算術平均報酬率跟股市差不多，但幾何平均的報酬率卻優於股市。比起債券，房市的風險僅有小幅差異 ( 10.64%房 vs 8.88%債)，但報酬率卻接近二倍 ( 11%房、6.06%債)。更多調整後的 (槓桿、稅、交易成本各種)、分國家的細節表現，請參考原Paper。

台灣該打房嗎？打房容易嗎？囤房稅有效嗎？

先看隔壁棚股癌 7月11日的內容：
「看一下專家學者當官之後意見髮夾彎、紓困第一波先補房貸、立委諸公申報滿滿房地產等現象，就該明白在台灣要打房是天方夜譚，當權者都在車上，打你個鳥毛。」

實際上就是打房這件事情有技術上的問題，也有強力的隱憂存在。曾經有立委質詢央行要升息抑制房價，房價這麼高都是低利率害的。

大家看到的，聯準會在2005的確開始試著提高利率。後來的結果有研究紀錄了(Gupta 2019)：提高1%利率、因果增加2.5%的法拍屋數量，同時具有法拍的擴散效果。

同時，利率茲事體大，一動利率，股市、債市全部跟著改變、企業貸款投資經營跟著改變。利率(牛刀) 顯然不會是一個好的打房工具。

房價下跌會發生什麼事情？

這台灣和美國都發生過。房價下跌的問題可能會比房價上漲更嚴重。一個最直接的影響是，多數人是貸款買房而不是現金買房的。房價下跌第一個影響是，這些人欠的錢會比房子的價值還多。換句話說，帶來的效果不亞於融資炒股、股價腰斬的負面效果。

這樣的負面效果搭配上過度放款 (事實上我認為現在的40年房貸就是)，就會成為

(1) 40年放款中途可能繳不起房貸
(2) 房子法拍依然不足以償還房貸
(3) 法拍後無中生有欠了40年的負債，每月被強迫扣薪1/3。

這樣的故事，出現過在台灣的現金卡雙卡風暴，隨便Google都還可以看到標題：「雙卡風暴十年遺毒中年卡奴至今難脫債務」。

這件事情還不會因此結束。這些被強迫扣薪的，通常工作還會越換越差，最後逐步放棄人生。Bernstein (2016) 就記錄了Household Debt Overhang後，這些人的就業與薪資顯著的下降。

這和看我的文章得大家都沒有關係。但卻是發生在經濟中真實的事情。

在這各種數據下，房價維穩恐怕比股市維穩還要重要，畢竟承受了太多人的債務。多數人不會借幾百萬來買股、但會借幾百萬來買房，一旦房價蒸發，這些會成為真實的債務。

所以美金日記你鼓吹炒房囉? 政府該干預?

高房價還是會是個問題，但這是個結構性問題，特別是這如果是由銀行過度放款帶來的。銀行過度放款，給無法還得起人很高的額度跟信用，這些人不管什麼價格跟溢價先買再說。而過高的價格總是會有修正的時候。

但銀行放款也有結構性的問題，對基層來說，上頭要紓困業績、要銷售業績、要賣南非幣，多數時候並沒有太多選擇。

至於銀行為什麼沒事在推南非幣? 這又是因為消費者喜歡了。研究顯示，消費者喜愛「標題看起來高利率的商品」。銀行認真推一個股債平衡，很快大概就要經營不善喝西北風了。但推南非幣、高收益債，能夠獲得消費者的喜愛。這些商品特性是，具有標題看起來高利率、高度複雜、而銀行同時也具有高獲利 (Célérier and Vallée 2016)。

在低利率時期，投資人追逐標題看起來高利率感覺安全的商品 (Lian, Ma, and Wang (2019))，而順應消費者喜愛也讓銀行保有足夠的獲利。

在房市上面，政府也有一系列的干預了，我目前傾向支持的立場。這包括央行對銀行放款房市總量的限制，以及貸款成數的要求等。儘可能的維持現狀。但房子作為可以交易的資產，這一波無差別低利率，依照基本的定價理論，恐怕還得再上升一陣子，至於屯房稅是政治問題，因為涉及決定誰的房子要跌，誰的房子不跌，涉及分配的問題超出我們的市場的討論範圍。

結論：
- 與許多人感覺一致，房子的投資擁有相當高的名目報酬率。與股市一樣高的名目報酬，但卻擁有顯著較低的風險。

- 高房價投資報酬率全球一致。

- 40年房貸或更多看起來高利率的商品，是結構性問題。要怎麼解決，留給要解決的人擔憂。對於個人，如果貸款買房，最需要關注的是長期持續的還款能力。

- 如果房子對你是剛需，不管是社會氛圍或其他原因也好。那麼房子本身就是最終結果，可以忽略價格波動(漲你也不會賣掉其他房也是同時漲的)，多關注長期持續還款能力。

- 開槓桿、借錢投資/買房，在高報酬的背後，要看風險。風險越大，表示過程漲跌波動越大、進出場不同時機影響報酬很大。用足夠資訊客觀認識投資內容。

References:
[1] Bernstein, Asaf. "Household debt overhang and labor supply." AQR Best Award Working Paper (2016).
[2] Célérier, Claire, and Boris Vallée. "Catering to investors through product complexity". AQR Best Award Working Paper (2016).
[3] Gupta, Arpit. "Foreclosure contagion and the neighborhood spillover effects of mortgage defaults." The Journal of Finance 74.5 (2019): 2249-2301.
[4] Jordà, Òscar, et al. "The rate of return on everything, 1870–2015." The Quarterly Journal of Economics 134.3 (2019): 1225-1298.
[5] Lian, Chen, Yueran Ma, and Carmen Wang. "Low interest rates and risk-taking: Evidence from individual investment decisions." The Review of Financial Studies 32.6 (2019): 2107-2148.

※本文經《美國金融日記》授權轉載，原文連結

作者簡介：美國金融日記是由美國芝加哥大學布斯商學院 (Chicago Booth)、英國倫敦政經學院 (LSE)等多位財金博士研究員共同創立的科學研究團隊。

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責任編輯：梁喆棣