大會計師教你看懂財報暢銷套書(《大會計師教你從財報數字看懂經營本質》《產業本質》《投資本質》三書)
張明輝
CEO最強財報業師 張明輝.2025年度最強財報課,全新登場!
帶你破解投資的迷思,建立完整投資架構,用三大財報做為決策準則,找出每一個投資機會與股價轉折點。
《大會計師教你最賺錢的財報投資課》現在報名再享早鳥75折優惠>>
懂財報,個人投資趨吉避凶、贏在先機
懂財報,是企業經營管理成功的第一步
曾任全球四大會計師事務所資誠(PwC)所長、審閱無數財報30年功力
大會計師張明輝,帶你簡單、系統化了解3大財報的基本原則和架構
看懂數字背後蘊藏的經營智慧及投資訣竅
《大會計師教你從財報數字看懂經營本質》
不懂財報,等於不懂經營!
全球四大會計師事務所所長、執業數十年大會計師張明輝,
不藏私拆解財報三大表,帶領經營管理者抓出
藏在龐雜事業體下的魔鬼;幫投資人找到上市櫃公司的投資真價值
《大會計師教你從財報數字看懂產業本質》
不同產業,財報解讀大不同!
七大產業財報╳八個透視財報密技
教你看懂不同產業的關鍵數字、解析公司有沒有前景或陷阱
《大會計師教你從財報看懂投資本質》
看懂財報,讓投資如虎添翼!
預先估算預期獲利,股價超前部屬>>損益表
深入了解資產品質,判斷企業體質>>資產負債科目
判讀企業是虛胖還是真材實料>>自由現金流量
《大會計師教你從財報數字看懂經營本質》
推薦序 一本精彩的財報分析書 鄭丁旺
推薦序 局勢愈亂 愈要具備穩健的財務控管能力 海英俊
推薦序 找回會計資訊的真正價值 邱純枝
推薦序 奮發與豁達──我所認識的張明輝 陳忠瑞
作者改版序 看外在美,更要看內在美
CH1 對數字有感──經營管理不能只憑直覺和經驗
CH2 評估企業的真實身價──從宏觀角度看懂「資產負債表」
CH3 抓出數字背後的魔鬼──從微觀角度看懂「資產負債表」
CH4 具備結構性獲利能力──從「損益表」判斷產業內競爭力
CH5 真賺錢,還是帳面好看?──「現金流量表」是獲利品質照妖鏡
CH6 預先看出財報地雷──企業做假帳的7特徵、6 警訊
《大會計師教你從財報數字看懂產業本質》
Part I 破解7大產業財報
第1章 電子組裝業財報解析
第2章 IC設計業財報解析
第3章 實體通路業財報解析
第4章 連鎖餐飲業財報解析
第5章 生技醫療業財報解析
第6章 銀行業財報解析
第7章 壽險業財報解析
Part II.讀懂財報眉角
第8章 讀財報˙起手式
Q1. 消息面重要,還是財報面重要?
Q2. 財報總是厚厚一本,如何更有效率的解讀?
Q3. 如何解讀現金流量表中的營業活動、投資活動及籌資活動?
Q4. 何謂「結構性獲利能力」?
第9章 讀財報˙看門道
Q5. 如何從財務報告看經營者的經營品質?
Q6. 如何解讀「無形資產」的意義?
Q7. 為什麼一些知名公司的負債比超過7成,還能活得很好?
Q8. 為什麼財務報表反映不出公司的真實價值?
《大會計師教你從財報看懂投資本質》
推薦序 華麗轉身,永續傳承 陳忠瑞
推薦序 投資的最後一哩路:精準的推估能力 股人阿勳
作者序 看懂投資本質,不讓通膨及退休金縮減影響財富
前 言 通膨與投資
第1章 財報與投資知識
第2章 從「損益表」推估企業未來獲利「情形」
第3章 從「負債科目」推估企業未來獲利「方向」
第4章 從「自由現金流量」判斷獲利品質與股價本益比
第5章 一般人不易察覺的財報祕密
第6章 回答讀者提問
【摘錄1】_第一章對數字有感
根據我多年的觀察,初學者想要讀懂財報,會遇到兩個障礙。第一,不懂會計的基本原則跟架構,也就是不了解資產負債表、損益表、現金流量表,這三表所顯示的意義是什麼。第二,即便懂得這三個表,但是上面的數字就像是看天書,腦袋一片空白,無法理解這些數字隱含的意義是什麼。
譬如,台積電和鴻海的營業項目和營收都有很大的不同,兩者近年來報表上也大多保有超過1兆的現金,但是1兆多的現金,對台積電和鴻海卻代表著完全不同的意義!
當然也有人提出質疑,這三個表真的有這麼「神」嗎?曾有企業家告訴我,他不懂會計、不懂財報,同樣把公司經營得很好,只因為我是執業會計師,所以才說懂財報很重要?為了解除大家的疑慮,我引述兩位經營大師對於會計與企業經營的看法。這兩位經營大師都是讀理工的,並不是會計,而且企業在他們的帶領下,經營得有聲有色,風生水起,甚至起死回生。這兩位大師,一位是「日本經營之聖」稻盛和夫,另一位是「台灣半導體教父」張忠謀。
稻盛和夫帶領京瓷(Kyocera)、國際電信電話(KDDI)走向世界500強企業,他的名言之一就是「會計是經營的中樞核心,不懂會計,就不會經營」。他創立及經營京瓷期間從來沒有虧過錢,後來更受日本政府之託,帶領並改造日本航空(JAL)走出破產危機,因此又被稱為日本的「改造之神」。理工背景出身的他,翻轉企業的本領,憑藉的就是會計。
台灣半導體教父張忠謀2011年在獲頒「台灣最佳聲望標竿企業獎」的頒獎典禮上,花了數十分鐘暢談企業基本面的重要性。他對於何謂數量化管理、乾淨的資產負債、結構性獲利能力、穩定的現金流量等企業經營的會計精髓,做了精闢的闡述。以這些觀念來管理公司,讓台積電成為全球獲利前百大的企業。
魔鬼,藏在細節裡。究竟稻盛和夫與張忠謀,是如何從財務數字中,發現龐大事業體底下的魔鬼在哪裡?
稻盛和夫:不懂會計,就不會經營
稻盛和夫認為,欲運用會計協助企業步上正軌、永續經營,有四個步驟。第一步,財報必須能真實呈現實際經營狀況;第二步,經營者必須對會計數字有感覺;第三步,經營者要對會計追根究柢;第四步,進行變形蟲(阿米巴)經營管理。
第1步:財報必須真實呈現實際經營狀況
稻盛和夫在其著作中提到:「經營的數據必須毫無作假,能夠真實呈現實際經營狀況的資料,損益表與資產負債表等所列的項目與詳細的數字,必須是任何人審閱都完善無缺,毫無任何錯誤,百分之百正確顯示公司的實際狀況。」
很多人看到這段話,直覺反應就是,本來就應該如此不是嗎?但是就我執業多年的實務經驗來看,很多企業光是這一點就做不到。
許多企業在景氣不好、經營不善時,會要求會計部修飾一下帳面數字,把帳面「做」得好看一點,自己騙自己;到了景氣好、有獲利的時候,也會為了儲備存糧,而稍微「藏」一下帳面數字。又或者,台灣很多中小企業有內帳與外帳,給股東看的稱為內帳,給銀行及國稅局看的是外帳。但我發現大多數有兩套帳的公司,通常內帳也是「烏鴉鴉」,完全無法真實呈現實際的經營情況。
有些中小企業經營者認為:「反正我們不用給會計師查帳,也不用對投資人交代,人工修飾一下也無妨。」但是依據稻盛和夫的本意是,公司帳應該連改都不能改,給任何人看的報表都一樣,因此光是要做到「能夠呈現真實經營狀況的報表」,很多人在第一關就不及格。
第2步:經營者要對會計數字有感
何謂對會計數字有感?稻盛和夫說:「閱讀結算報表時,必須能夠立即察覺獲利停滯不前的呻吟聲,或是資產縮水的哭泣聲。」我認為經營者必須具備兩個素質才能做到這一點,其一是了解會計的本質,其二是對數字有敏銳度。以「資產縮水的哭泣聲」來說,企業在經營的過程中,有時會累積一些呆滯的存貨,或是遲遲收不回來的應收帳款,這些其實都會讓公司資產縮水。偏偏有些經營者視而不見或拖延不立即處理,還自我安慰這些狀況會慢慢改善。
我經常受邀擔任公司治理相關獎項的評審,發現台灣部分服飾、鞋類公司的存貨非常之高,即便不再生產或採購,現有存貨再賣個一年以上也綽綽有餘。我曾經詢問某公司負責人,為什麼存貨這麼多?他回答,由於款式與尺寸需有充足的備貨,所以庫存高,又說「就算今年沒賣掉,明年還是可以繼續賣,而且毛利很高,沒有快速賣掉也無妨。」
但是就我的經驗,一般經營服飾、鞋類以及皮包等流行商品的歐美外商,他們的存貨大多低於台灣同業。他們降低庫存的作法是,每逢換季就會進行降價大拍賣,以出清存貨換取現金,更極端的會將庫存銷毀掉,這些作法顯示他們對於流行性商品的存貨管控非常嚴謹。這樣的做法可以把營運資金變小,而且不會因為存貨過高,必須在未來大幅降價而造成更大的損失。反之,台灣的服飾業卻常常因為存貨過高而造成經營危機,甚至因此倒閉。
一個對數字敏銳度夠高的經營者,可以比別人更早發現問題,從而提高公司的勝率。2022年年初的一場球敘中,台大電機系高材生神基董事長黃明漢告訴我,他發覺公司財報上的存貨太高、甚至整個電子業的存貨都普遍偏高。後來2022年整個電子業甚至其他外銷產業果然爆發庫存問題。事後我查看神基的財報,發現神基的存貨問題在2022年第三季已恢復正常,比整個電子業提早半年就解決掉存貨問題。更厲害的是,相較於2022年整個電子業大打存貨損失,神基整個2022年沒有提列任何存貨損失,甚至還認列8,000萬的存貨回升利益。
再就「獲利停滯不前的呻吟聲」來看,有些公司在獲利期,即便獲利衰退,但經營者卻認為,反正現在仍有獲利,無須擔心,而沒有立刻去找出獲利衰退的原因,慢慢的就像溫水煮青蛙,整個公司的營運逐漸走下坡。
以張忠謀的標準來說,獲利成長率必須高於營收成長率。如果獲利成長率低於營收成長率,就代表公司正在失去獲利的動能。有些公司帳面上的營收與獲利皆成長,若再細看,會發現這些公司要不是毛利率下跌,就是營業費用失去控制,這些細節其實都是經營上的警訊。
以鴻海及電子五哥(廣達、和碩、仁寶、英業達及緯創)為首的台灣電子組裝業為例,就因為市場競爭激烈而淪為毛利率3%-6%的紅海產業,營收雖然年年成長,但是獲利不見增加,Covid19爆發後因為work from home(居家上班)的需要,讓產業出現一段復甦期,Covid19之後,產業又回復為紅海產業。電子組裝業為了增加營收、改善獲利,除了維護暨有業務外,各自選擇進入合理毛利率超過10%的汽車電子市場,與可以大幅增加營收甚至有機會提高毛利率的汽車代工,以及AI 伺服器等市場。唯其成效尚有待觀察。
第3步:經營者要對數字追根究柢
看到數字不對的時候,要追根究柢。稻盛和夫說:「我對實際結算數據不同於自己的預估時,就會立即要求承辦的會計人員詳細說明。我想知道會計的本質與應用原理,而非稅務的教條式說明。」很多人一聽到這句話,認為會計數字與預估不符的時候,本就應該追根究柢,但事實上,我擔任會計師時,卻發現很多公司的實際營運根本不是如此。
比如某公司開董事會,會計人員在董事會報告說:「今年第一季獲利不如去年第一季,原因是今年第一季適逢春節,營收減少。其次,我們第一季提列較多呆帳,以致獲利也受到影響。」我聽到這樣的說明,忍不住滿臉問號。
試問,今年第一季逢春節假期,難道去年第一季沒有過年嗎?今年呆帳增加,但是造成呆帳增加的原因是什麼?會計人員並沒有說明,只是一句話帶過。所以這場報告基本上就是在敷衍董事會上的所有人。但我卻發現,現場其他人沒有任何反應,更遑論追根究柢。
反觀,當稻盛和夫發現財務數字異常時的作法是:「遭遇各種會計或稅務等問題時,我都依照個人的經營哲學,毫不逃避,正視處理。對於具體事例,我一定尋根究柢直到完全理解。」對於會計與財務現況,以及會計管理的應有態度,並非所有經營者都能像他一樣,勇敢面對、積極處理,也因此無法得到稻盛和夫從財務數字中自我領悟的經營之道。
第4步:進行阿米巴管理法
稻盛和夫之所以被外界稱為經營之聖,主要是他創造了「阿米巴」(Amoeba)的經營管理模式。阿米巴就是「變形蟲」的意思,其核心的經營理念就是「利潤中心」,把一個公司切成各種利潤中心來管理,而管理這些利潤中心的骨幹就是財務數字。
他運用阿米巴管理法把京瓷集團經營得有聲有色,也是用這個方法把日本航空救起來,這究竟是如何辦到的?
稻盛和夫回憶,他剛進去日本航空公司的時候,發覺這家公司完整的業績報告最快也要3個月後才能出來,也就是說,經營者手上拿到的數字,都是3個月前的經營結果。於是,稻盛和夫要求會計部門必須在1個月之內提出完整的業績報告;此外,業績報告必須細分到各部門,甚至各條航線的損益數字。當這樣的要求一提出來,會計人員都要昏倒了,公司內部經過一番大地震後,終於產出稻盛和夫要看的結果。
為什麼稻盛和夫要求會計人員3倍速運轉?舉例來說,如果飛台灣的飛機有從日本羽田機場到台北松山及桃園機場這兩條航線,那麼經營者應該要在最快的時間看到這兩條航線的盈虧,如果賺錢,可否增班?如果虧損,有沒有改善的方法?而且無論是加開航班或是整併航線,都有明確的財務數字做為依據,以利經營者做出最適決策。
接著,他運用這個模式與內部員工溝通,把每一條航線都變成一個利潤中心,航線上的機師、空姐與相關人員都是創造這條航線財務數字的一份子,這條航線是否賺錢也跟每個人的績效連動。以前,機師或許覺得,我每天只要負責開飛機就好,乘客多少、票價多少都跟我沒關係;但如果航線賺錢與否會影響自身績效,那就大有關係了!
此後,機師和空服人員不僅更加積極投入工作,甚至還會主動思考,怎樣才能讓航線賺錢。
過去,日航員工沒有成本概念與改善獲利的決心,現在透過利潤中心制,每個員工被培養成有意識的生意人,變成經營者,自己就是老闆,看著會計部門提供的即時數字,每個人也都清楚部門目前所處的狀況,以及自己可能的績效。
稻盛和夫透過培養有經營者意識的人才,讓員工產生生存的意義與成就感,並激發對工作的使命感。經過 2年 8個月的重整,讓原本全年虧損超過1,208億日圓、負債總額高達 2.3兆日圓,已向法院聲請破產保護、狼狽下市的日航,連續3年均獲利超過1,800億日圓,在 2012年重新風光上市。
在本書開始之前,首先感謝讀者們對我的第一本書《大會計師教你從財報數字看懂經營本質》的支持。在出版之前,我萬萬沒有想到會獲得市場廣大的迴響,畢竟財報書很生硬,不是一般大眾會涉獵的領域。本書能躍上實體及網路書店的暢銷排行榜,大出我意料之外。
根據讀者反映,該書淺顯易懂,沒有繁雜的公式,讓非專業人士也能看懂財報,讓他們閱讀起來沒有障礙,是理解財報書的入門磚。收到讀者這些回饋內容,讓我非常感動,因為這正是我
出版第一本書的初衷,能夠讓讀者有所獲益,就是最大的價值所在。
因為書暢銷了,商業周刊希望我本著相同精神,出版第二本書。第一本書出版後引發部分讀者一些問題,大概分四類。第一類問題是,當讀者將第一本書的一些觀念運用到其關注的產業時,發現無法合理解釋甚至產生錯誤解讀。例如有一個媒體將我認為一般產業負債比率不宜超過7成或8成的觀念,運用到新上市的和潤企業財報上,認為其負債比率偏高、很危險,不宜投資。這是把一般產業的標準誤套用到「準金融業」的結果。又例如2019 年,絕大部分實體通路業的負債比率均大幅上揚,引起市場的負評。這是因為新會計原則規定,自2019 年起,房租產生的契約負債必須全數估列入帳所致,這項規定讓原本財報數字還算正常的實體通路業,不再能套用一般產業的標準。再例如,一些分析師在2020 年4、5 月間打電話問我,為什麼新冠肺炎疫情導致股市大跌,壽險公司獲利依然良好?這是因為依會計原則,壽險業大部分的股票投資,在未賣出前的未實現損益,都可以遞延至出售時才承認損益所致。類此種種,花了很多時間回答上述諸多問題,讓我有點疲倦,也萌生想要寫一本介紹如何看懂產業別財報的書,讓讀者及分析師們能從書中找到產業財報的正確解讀方法。
本書的第一部分,我就介紹下列7個台灣較受關切或較容易被誤解的產業財報,告訴讀者這產業的財務報表各有什麼特色,如何解讀,並據以評估其財務狀況及經營績效:
1. 電子組裝業:台灣電子組裝業因為毛利率極低,而常被媒體及投資人批評。毛利率低固然不好,但是其低毛利的原因,其實大部分可歸因於產業特性。投資人不要忘了,鴻海毛利率雖低,但一年好歹也為投資人賺了約1,300 億元,是台灣IC 設計業龍頭聯發科的6倍。可以說,營收數字是電子組裝業獲利的關鍵。
2. IC 設計業:IC 設計業是半導體業的最上游,也是台灣最具國際競爭力的產業之一。近來在AI、5G、車用、高速傳輸等用途帶領下,很多股價大漲的個股,如譜瑞、祥碩,都是IC 設計業中的佼佼者。IC 設計業是投資人討論最多,也最愛投資的產業之一。簡單說,毛利率和研發費用率是IC 設計業成功的關鍵。
3. 實體通路業:實體通路業是毛利率及獲利率最穩定的產業,也是最不受景氣影響的產業,也因此成了股價最牛皮的產業,另一方面,則是不景氣時最好的投資去處。一個具經濟規模的通路商,即使有極高的負債比率與較低的流動比率,也依然能夠自在逍遙。
4. 餐飲業:採直營店與採加盟店方式經營的餐飲業,其成本與費用結構有很大的差異;受新冠肺炎疫情或其他因素影響的衝擊,反映在財報上,也會有很大的不同。此外,經營精緻餐飲與經營庶民餐飲的餐飲業,受疫情或其他因素影響的衝擊,反映在財報上,也會呈現截然不同的樣貌。
5. 生技業:最容易造成股民虧損的股票就是生技股;被不懂生技業的立委或學者批評不應准許其上市的產業,經常就是針對生技業。這是一個容易被誤解的產業,投資生技業可能會大賺,也可能會虧得一文不剩。通常來說,生技業的高股價與財報無關;但是從它們的財務狀況,卻可以幫助我們判斷何時應該逃命。
6. 銀行業:即使是學過會計的人,也大多看不懂銀行業的財報。看不懂的原因,首先是不瞭解銀行業的獲利模式,其次是銀行業的財報編製準則,從來也不曾站在投資人的立場去思考如何才能讓人看得懂。一般投資人要搞懂這個章節,確實很難!因此我建議,只有不怕艱深、具備耐心及專注的讀者,才來看這個章節。
7. 壽險業:壽險業是所有產業中業務最特殊、最難懂、會計準則也最奇怪的產業。往往大家認為它應該賺了大錢時,它虧了; 當大家認為它應該會虧時,它反而賺了; 可是,如果讓看得懂壽險業財報的人去研究財報內容,又會得出與財報損益數不同的結論。如果說銀行業的財報很難懂的話,那麼可以說,壽險業的財報就像天書一般,通常只有修仙成功(看懂銀行財報)後,才會有機會成神(看懂壽險業財報)。讀者如您,有那個想成神的心嗎?
第一本書引發的第二類問題是一些很認真的讀者,從其他公司的財報中,找出一些很重要,但在我第一本書中未曾介紹的會計科目,希望我能解釋其意義,並提點其對企業的影響。例如統一超2019 年的財報中,資產突然多出一個叫做「使用權資產」的科目,立即成為該公司的第一大資產,占總資產的35%。還有人問什麼是「合約資產」?因為他看到工程業的中鼎工程財報上的「合約資產」金額很龐大。再如不久前廣明被美國法院以聯合抬高光碟機價格一事,判處巨額罰款,導致股價大跌,投資廣明受損的投資人便問我:如何才能從財報中及早發現訴訟風險?
第三類問題是在我的演講場合中,一些從事管理工作的聽眾問到一些我認為值得和大家分享的問題。這些問題涉及的層面既大且深,例如:如何從財報中看出經營者的經營品質?何謂結構性獲利能力?如何分辨無形資產的好壞?經營企業最佳的負債比率是多少?如何提高ROE ?
第四類的問題就比較瑣碎了。例如如何從又臭又長(讀者罵的)的會計師查核報告書中,很快的看出會計師查核報告的重點?又如:投資股票,到底是消息面重要?產業知識重要?還是
財報內容比較重要?不要誆我(讀者再三強調)!為了避免讀者及聽眾一再問我這些問題,我將這些問題集結整理出來,在本書第二部分的Q&A中逐一回答。
【摘錄】 IC設計業的商業模式
IC設計公司的商業模式可分為三種:
1.發展智財
設計IC的方法有其邏輯架構,有些IC設計公司會發展一些在設計IC時,可被重用的模組,IC設計公司透過這些模組來設計IC,可以省下很多時間,這種可重用的模組叫做矽智財。英國的ARM(安謀)就是靠授權這種矽智財及出售相應的軟體開發工具給IC設計公司來獲利,是這個商業模式中的翹楚。
2.研發自有產品
就像晶圓代工業不是在製造晶圓(那是環球晶這種公司在做的工作),臺灣大部分IC設計公司主要的工作也不是為客戶設計晶片(那是ASIC業者如創意電子在做的工作),臺灣IC設計公司的主要商業模式是設計晶片、請Foundry廠及封測廠生產及封測後,拿回成品去賣給需要的廠商。這和Nike公司設計完鞋子請寶成或豐泰生產後,拿回鞋子自己賣的商業模式是一樣的。所以IC設計公司這個名稱,除非本業是做ASIC晶片(客製化晶片)的公司,否則已經名不符實。聯發科、高通、博通都是這個商業模式的翹楚。
3.設計客製化晶片
IC的應用愈來愈廣,有些非IC設計公司基於產品規格,例如特定玩具中的IC、新型冷氣中的IC等,市面上販售的現成IC無法滿足其需求,而需要一顆符合其產品規格的特殊規格IC來配合。這種特殊規格的IC我們稱之為特用IC (ASIC) ,特用IC具有品樣繁多,批量少、時間急的特色,從而形成另一塊商機。這塊商機,「真的IC設計公司」可以用最短的時間將這顆特用IC設計出來。創意、智原主業之一就是為眾多公司設計其獨特的IC。
近年來AI盛行,特用IC需求大增,這些公司的股價也就水漲船高,高到高不可攀了。臺灣絕大部分IC設計公司的商業模式是第二種,也就是研發自有產品,即便是設計特用IC的公司,其營收中也往往有很大一塊屬於自設自銷。
IC設計業成功的要素,首先必須要有資金及優秀的人才去從事特用IC的開發,而且設計出來的IC必須符合中美大國或國際大廠的規格,否則不會被採用。聯發科前幾年業績不佳,據說就是其4G高階晶片不符合某國標準所致。
即便開發出符合標準的IC,也不能停手去坐享專利期間的好處,因為電子業進步的速度飛快,現在5G才是明日之星,而已經有人在提6G了。所以我們會發現IC設計公司每年都要花費巨額的研發支出,去開發新世代或新應用的IC。
另外由於IC設計公司之間競爭激烈,想要服務好客戶,對於大型的IC設計公司,最好的方法是提供客戶全方位的產品,讓客戶一次盡可能購足所有種類IC,因此我們會發現IC大廠間併購頻傳,例如聯發科併購晨星,可以減少競爭並提供客戶面板驅動IC;併購立琦則可以提供客戶各項類比IC。
IC設計業的財報分析──資產負債表的5大特色:
1.不動產、廠房及設備比重低
同樣是半導體業,因為沒有生產設備及無塵室的投資,IC設計業在「不動產、廠房及設備」以及「使用權資產」兩個科目的金額普遍較低,如2019年聯發科、瑞昱及聯詠,這方面的金額都只占總資產的7%到9%之間。相較之下,從事晶圓代工的台積電,2019年上述兩個科目即高達總資產的61%。
2.現金及長短期投資多
IC設計業只要經營不差,極容易累積現金。原因有二:首先如第1點所述,IC設計業不需像晶圓代工業一樣須花費巨資在價格昂貴的無塵室及設備上,所以賺到錢就真的賺到錢,不用再掏出來了。
其次是配合政府政策賺取利差所致,這是什麼意思?首先要從我們的外貿和匯率政策說起。由於臺灣外貿長期一直處於順差,政府為了避免台幣大幅升值,就採取了兩個「不能說的政策」,一是個人國外所得大致在670萬元之內(實際數要視個人情況)免稅,二是維持台幣偏低的利率。
雖然企業享受不到670萬元免稅這個好處,但大公司可以借1%多的低利台幣,轉投資到利率3%~8%的海外債券或特別股啊!於是我們可以看到聯發科及瑞昱,一方面手頭上擁有巨額現金及長短期投資,另一方面又有大量的銀行借款,而兩家公司的財務長也不負所託,為公司賺取10億乃至數十億元的利率差(讀者可以參閱損益表中之營業外收入及支出的「其他收入」及「財務成本」兩個科目及其附註)。
3.存貨是罩門所在
IC設計業的客戶大多是製造業大廠,或是大聯大等電子流通業大廠,所以發生倒帳的機會不大。但如果產品賣不出去呢?遇到這種情形通常就要降價求售了。IC設計業的毛利率通常在40%左右,甚至更高,如果一家公司的毛利率和以前比起來大跌10%,除非有特殊理由,例如聯詠,否則就暗指其產品不佳,這時存貨週轉天數也會出現異常。
4.無形資產占比高
IC設計業的無形資產大約可分為兩種,一類是為了設計而買入的專利權或專門技術,另一類是因合併所帶進來的專利權、專門技術及商譽。
什麼是專利、專門技術、商譽?舉個例子,假設今天聯發科想要以新台幣1,100億元買下聯詠,但聯詠截至2019年底的帳面淨值只有約330億元,這中間的差額770億元在財報上必須有個去處,於是大家一起要找出聯詠帳上被低估的財產。
假設發現聯詠的矽智財有許多專利,而且其IC設計技術有獨到之處,其中專利權值70億元,專門技術值200億元,其他500億元不知擺哪裡,那麼這500億元通常就會被歸類為商譽。
在大公司裡,商譽金額通常都很大,例如Qualcomm在2019年帳上約有63億美元的商譽,占股東權益的128%;Broadcom(博通) 在2019年帳上約有367億美元的商譽,占股東權益的147%。在IC設計業新功能或新種類IC不斷出現,讓每家IC設計公司的核心獲利能力不斷改變的情形下,這些商譽到底還有多少是存在的呢?只有天知道!
5.負債比率低
大型IC設計業錢多、設備少,除了Qualcomm及Broadcom外,其他大型IC設計公司的負債比率通常都不高。至於瑞昱負債比率偏高的現象,不如說是一種虛高,因為只要把賺取利差的短期投資收回一部分,還掉借款,負債比率就可大幅降低。
至於小型IC設計公司,因為產品線比較單薄,為了預防新產品接不上來時,還要繼續投資在研發費用上,通常也會保持在50%以下的負債比率。
【摘錄3】 Q 消息面重要?還是財報面重要?
投資者在投資股票時,究竟是消息面重要?還是財報面比較重要?
很多人猜我一定會說財報面比較重要!很不幸的是,猜錯了!我認為消息面更加重要!
因為消息面透露的是企業現在,甚至是未來可能的獲利預估,而財報數字顯示的只是企業過去的獲利情形,讀者雖然可以根據財報的獲利結構,去推測企業未來可能的獲利情形,但終究不如消息面來得及時。
投資人或經營者愈早取得消息,在別人還沒有反應過來之前就採取必要行動,可以獲得先行者優勢,這是早知者的好處。
但是如果這個消息是假的呢?或者消息過於樂觀或悲觀呢?所以投資人一定要記住,必須要有產業與財報知識來證實或評估消息面,否則就會陷入資訊的陷阱,最後「怎麼死的都不知道」。 所以對於入手的消息,我們必須評估消息是否正確,而非照單全收。
評估一項消息是否正確,最直接和有效的方法就是,從這項消息的權威人士得到證實。例如一年前就有打球的朋友提到譜瑞-KY會很好,經過詢問一些IC設計業的朋友得到的答案是,伴隨著5G與全球資訊量的大幅成長,高速傳輸的重要性與日俱增,而譜瑞-KY就是從事高速傳輸晶片設計有成的企業。
以財報數字檢驗市場訊息
可是,對於缺乏求證管道的投資大眾,評估消息是否正確的條件不外乎:
1. 具備產業知識。如果沒有產業知識,怎麼被「騙到死」都不知道。
2. 具備財報知識。充足的財報知識可以幫助我們判斷,一個消息對公司財務的影響是什麼?影響多大?我們甚至可以從財報來反推消息面是否「有鬼」。
產業知識可以學習,如何看懂財報也可以學習。具備特定產業知識的人,往往可以更容易看懂該產業的財報,而藉由研究與比較同產業內不同公司的財報,也會讓我們獲得很多寶貴的產業知識,甚至能了解個別公司的優勢所在。
為了說明以上兩點的重要性,我用中國最大晶圓代工廠中芯國際2019年第三季的盈利消息為例。
該公司在2019年12月公布第三季的營收,其財報中揭露表示:「2019年第3季營收為8.165 億美元,較2018年同期的8.507 億美元,營收衰退 4%。毛利為1.698億美元,較 2018 年同期的1.745 億美元,衰退2.7%。第3季單季淨利達到1.15億美元,較2018年同期增加333.5%,每股EPS為0.02美元。」
接著媒體報導:「週二(12日)中芯國際(0981-HK)於港股盤後公布 2019 年 Q3 財報,純益達 1.151 億美元,大幅高於市場預估的中位數4,830萬美元,甚至高過市場預估的頂標 1.02 億美元,年增率高達333.5%。中芯國際聯合首席執行長趙海軍、梁孟松表示,由於客戶庫存消化、公司產能利用率提高、先進光罩銷售增加,故刺激了中芯 Q3 財報數字大幅優於市場預期,並看好 Q4 營收將繼續維持成長動能。」
此消息公布之後,中芯股價隨即大漲。
從這則消息中得知,中芯第三季營收與毛利皆衰退,但盈利卻大漲。這個獲利改善的消息與我的產業知識和財報知識是相違背的,明明2019年半導體產業整體在前三季的市場不佳,且營收和毛利皆下跌,那麼中芯財報中「獲利率大增」又是從何而來?何以利潤會大幅上升?
於是我進到香港股市網站「香港交易所」,查閱該公司的財報。從表1可看出,毛利確實比前一年衰退2.7%,這家公司的利潤之所以增加,是經營開支減少及業外收入增加所致。於是我們可以從財報反推,顯然消息面所說的,因「客戶庫存消化、公司產能利用率提高、先進光罩銷售增加使中芯 Q3 財報數字大幅優於市場預期……」是有問題的!
事實上,直至2019年第三季,中芯本業的獲利一直不見起色、甚至繼續衰退中,主要靠政府補貼與處分部分轉投資來獲利,在經營上可說是虧損得一塌糊塗。
以產業知識追究消息下的真相
再來看另外一個例子,2020年第一季新冠肺炎疫情導致股市大跌,在一片哀嚎聲中,以壽險為主力的國泰金控,發布旗下國泰人壽第一季獲利達152億元,較去年第一季成長236%。消息傳出,市場一片嘩然,一些證券分析師認為不可思議,問我為什麼會這樣?
國泰金控是一家公司治理良好,各項表現都相當傑出的公司,不可能在財報上造假。我告訴他們,壽險業有一項獨特的會計原則規定,大意是壽險業在股票及受益憑證上的投資,在賣出前因為市價的起伏導致的評價差異(市價-成本),大多可以遞延到賣出時,才根據實際成交價格認列投資損益。這應該是理論上虧損,但結果卻是賺錢的主因。換句話說,2020年第一季壽險業之所以「帳上」沒有大虧,其實是拜壽險業這項獨有的會計規定所賜!
我整理四大上市壽險公司2020年第一季比較真實的「大虧數字」。讀者如果想要搞懂這些數字的意義,歡迎您加入我們的「修仙成神」俱樂部,用心參閱本書第一部分的第6章銀行業與第7章壽險業財報的章節。再看另外一個例子。有媒體報導,國內某家電子通路商接到一筆100億元的訂單,光看這個消息面,「感覺」該公司可以賺很多錢,對未來的財報「應該」會是一個正面的消息。然而經詢問,這是原廠安排的轉單交易,毛利率只有1%,以該公司的規模而言,1%的毛利減掉相關的費用後,獲利可說是介於「有跟沒有之間」。如果不懂財報,不清楚這家公司的營運規模,會以為100億元的營收很大,可以賺很多錢,殊不知事實上只是白忙一場。