華爾街日報：警告！我們可能將面臨更甚90年代的科技泡沫

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創投公司 Benchmark Capital的合夥人Bill Gurley是矽谷創投大家，曾投資知名新創，如：社交平台Snapchat和Twitter、租車服務Uber、餐廳訂位服務OpenTable、線上房產資訊網Zillow ，以及其他網路產業。同時，Gurley也擔任數家新創的董事。而在踏入創投界之前，他曾在華爾街擔任4年的研究分析師，也曾擔任康柏電腦的設計師。

Gurley接受華爾街日報「科技真相（Tech Under the Hood）」的訪談，表示現在科技創業生態投資過熱，風險過高，易造成科技泡沫化。這樣的投資環境更甚1990年代末的網路泡沫。

以下為部分訪談內容，著重科技新創投資崩盤的隱憂。

訪談內容：

華爾街日報：你在個人部落格（Above the Crowd）上引用了Warren Buffett的名言：「別人貪心時你應該恐懼，別人恐懼時你應該貪心。」接著你寫道：「我們可能還沒有覺察貪心的敏銳度，但可以肯定的是，我們都缺少恐懼。2001、2008年經營企業的人很清楚恐懼的味道，但現在的市場氛圍卻沒有恐懼的感覺。」請問這是什麼意思？

Gurley：投資的錢一天天累積，我的擔心也與日俱增。整個矽谷、創投界、新創圈都冒著無法承受的過高風險，這是1999年科技泡沫之後最嚴重的時刻，我們可說這次的狀況比當時還要糟糕，也可說沒那麼糟糕。我喜歡 Buffett 的話因為實在是太貼切了，現在根本沒人感到害怕，只有一群貪婪的人，這樣絕對行不通。背後的原因可能需要花上整晚來說明，像是為什麼科技產業有週期性，若你有更多的機會看到不同週期的循環和停止，就會了解了。

有個詞我滿喜歡的，叫「風險折扣」，大家會把風險打折嗎？今天你的私股企業融資 2 億、4 億或5億美元，如果環境競爭激烈，你只會把這些錢都花個精光。

有兩件事我很確定。一，矽谷裡一般創投公司資助的企業，在1999年後，燒錢的平均速度就居高不下，可能許多企業甚至比當時更會燒錢。二，15年來，矽谷裡有越來越多人為賠錢的公司賣命，這就是低估風險的現象。

如果今天是2001或2009年，你根本不會到一家月燒400萬美元的公司工作，但現在的人想都不想就直接去上班。

華爾街日報：是因為股票看起來很有價值嗎？

Gurley：對，還有很多原因。很多人漸漸忘了之前的教訓，而且現在有半數，甚至6、7成的企業家 1999 年都尚未出來打拼，根本不會有印象。等大家意識到這個問題時，風險早就過高，屆時要修正會十分吃力，而且會是一場災難。現在資金成本極低，如果經濟環境劇變，公司的開支將會需要大規模的調整，所以我一直都憂心忡忡。

華爾街日報：你用「糟糕」這個詞，說 1999 年後出現了許多糟糕的事，可以給個例子嗎？

Gurley：我說個策略層面的例子好了，和週期有關。過去一年來，我參與了舊金山某家公司的董事會議，該公司表示他們唯一的選擇就是和房東簽下10年的租約，當時舊金山一平方英尺的租金破紀錄地高，約為3年前的兩到三倍。為什麼會是週期性的呢？因為房東越來越貪心，除非他們覺得利率低，否則是不會輕易簽約的。房東會向你暗示最多只能簽10年約，他們貪心地想保住錢，因為1999年有半數的公司破產，付不出那麼多租金。

那只是其中一個例子。最明顯的現象應該是燒錢的速度，資本市場更是火上澆油。軟體即服務（SaaS）的風險幾乎是最高的，但這些股票上市公司大賠錢時，華爾街卻包容他們，私股公司的董事看了當然會說：「看到了嗎？那些公司雖然大賠錢，卻還有10億身價，我們也應該砸更多錢。」而且，就有不少人捧著大把鈔票站在公司門外，敲門詢問：「你還需要更多錢嗎？」

燒錢速度當然直線上升。

華爾街日報：所以 Benchmark 也決定撤資了嗎？

Gurley：我有兩種答案。天天有新東西，我們該如何投資呢？剛好我是那種覺得創新是需要時間的人，即使有金融週期，我也無法承擔不投資的風險。但你應該把長期的可行性考慮進去，現在我就比較喜歡做 A 輪融資，而不是後期投資。這是我的第一個答案。

第二種就是給你投資的公司建議，這並不容易。如果競爭對手把資金提高兩、三倍，你卻說：「我不想做糟糕的投資，還是袖手旁觀的好。」就會失去市場。因此，退出市場並不可行，只好轉而建議你投資的公司要積極務實，擬定替代策略以防大環境改變。不過，執行上真的是困難重重。

華爾街日報：通訊App像是Yo和Snapchat估值極高，但現實生活中大家在討論的是使用者數量，我記得有陣子這點倍受關注，但似乎證明這種策略不甚理想。

Gurley：這點我沒有太多要批評，因為先搶攻市場再賺錢有太多成功的例子了，可以參考Facebook和Twitter。我曾投資的 Instagram 是否太快賣給Facebook也還有待評議，Facebook收購WhatsApp又是另一個個案了。

但如果你找不到足夠的資金，卻又收購別人，冒得又是另一種風險了。這些都是我常常思考的問題。不幸的是，我越來越覺得，差勁的投資行為恰巧都是在最好的經濟狀況下出現。

華爾街日報：請問這是什麼意思呢？

Gurley：狀況越樂觀，大家的決策就越不智，我有想過把這些現象寫下來，看看結果為何。

這個夏天我帶家人到加拉巴哥群島，途中我看了一本書「The Beak of the Finch」，描述一對住在大達夫尼島（加拉巴哥群島的一部分）研究雀鳥的夫婦，經過40年的觀察，他們發現強烈的聖嬰現象會帶來大洪水，大洪水帶來大量食物，雀鳥的數目瞬間增加了兩、三倍。當降雨量回復正常值，雀鳥會大量死亡，因為食物量又回到平均值。以「適中」的觀點而言，過多的食物打破適中的平衡，科技投資圈也正在經歷同樣的事。

資金過多破壞了投資的平衡，這裡指的是現金流收益力或產生現金流的能力，這就是股值的本質。而我們現在離適中投資越來越遠了。

華爾街日報：那誰會出狀況呢？誰的資金過多呢？請直接點名吧。

Gurley：一定有很多企業會跌得很重，未來這一兩年，許多知名的科技公司很可能會慘遭滑鐵盧。不過，我認為這對整個科技生態是健康的，還記得3月時IPO（公司首次上市募股）停止了三週嗎？那時大家都以為世界末日要來了。真的要好好記住這些負面經驗，因為市場情勢大起大落、瞬息萬變。我想市場走勢稍微往下會幫助大家恢復理智。

還有，許多人沒有考量到「優先清算權（liquidation preference）」，這滿專業的，不過你必須了解新創企業裡累積了許多優先股，這和普通股不同，優先股有債權的性質。如果你的優先股多到影響下一輪融資，就不是件好事了，除非你可以說服別人這家公司確實值那麼多錢。

華爾街日報：這是什麼意思呢？後進場的會先被淘汰？

Gurley：契約改變時是有可能的，至少投資回報會被影響，現在有私股公司融資 2 億到 10 億美元不等，如果公司價值沒那麼高，投資的錢就收不回來。不同投資期限的投資回收也會遭受衝擊，因為許多人都可以分一杯羹。

如果真的出了問題，其中一項徵兆就是你會看到衍生投資期，誠如你剛說的，錢會開始撤出，實務報酬的股息（優先股的股息）也會受影響，接著，你投資組合裡的公司都會遭池魚之殃。

（資料來源：The Wall Street Journal）

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