小心！下一次金融海嘯可能就從中國爆發

2007年，時任中國國家總理的溫家寶指出「中國經濟存在著巨大問題，依然是不穩定、不平衡、不協調、不可持續的結構性的問題。」如今，不平衡狀態依然存在，而中國經濟則太過集中於投資領域並過度依賴於信貸。

當前的中國領導層承諾要建立一個更為均衡的發展模式，並相信市場會在實現這一目標的過程中扮演「決定性的角色」。但當某些領域需要更強監管之時，中國官員們不應奢望自由市場會成為金融部門的一劑萬能藥。事實上，中國目前的經濟不平衡狀況，在某種程度上正是反映出由信貸市場競爭所產生的危機。

即便是在2008年全球金融危機之前，中國的年均投資/GDP比率就達到極高的40%水平，而經濟學家們也在呼籲向經濟成長應該更多的轉型成消費導向。2012年上述比率上升到47%，而工程建設已經占到了全部產值的40%。總信貸量也從相當於GDP的130%飆升到200%，無論是銀行貸款還是「影子銀行」信貸都急劇擴張。

中國和全球經濟都從這一刺激行動中受益，而這也在危險的通縮時期推高了總需求。但這也導致了在重工業，房地產以及城市基礎設施建設方面的大量浪費，為中國留下了壞帳的挑戰。

在許多領域，市場紀律的強化確實在應對失衡狀況的結構性原因方面發揮了重要作用。壓低價格的農村土地鼓勵了過度浪費的建設投資。中央政府和國有企業之間正常所有權關係的缺失，令後者可以只支付最低限度的紅利並且過度投資。銀行存款利率的上限，導致家庭儲蓄者實際上是巨額補貼了企業貸款者。國企也比私企更容易從國有銀行得到貸款。

但日本在1980年代的經驗證明，那種認為金融自由化就能使經濟走向平衡穩定的想法是錯誤的。正如喬·斯蒂維爾（Joe Studwell）在其著作《亞洲是如何運行》中證明的那樣，無論是日本或韓國，都不是通過自由市場的信貸實現經濟奇蹟的，相反，它們是依靠有意將信貸導入工業發展而非房地產或消費實現成功的。

當日本在1980年代放鬆對銀行系統的管制之後，接著就是一場巨大的房地產泡沫以及隨後的經濟破滅，結果就是持續20年的低速增長和通縮。中國的人均收入在1990年僅相當於日本的1/4，如果中國在實現發達國家生活水平出現了類似的挫折，那必將是悲劇性的。

然而中國經濟其中一個引人注目的特點，就是房地產和城市基礎設施建設——高樓住宅、大型交通樞紐、會議中心，體育館和博物館，都比在同一經濟發展階段的日本和韓國要扮演更重要的角色。

這反映出兩大中國特色因素：第一大特色是當局強調「城市化」，但這種城市化本身就是目的，而非工業化的副產品。其二是中國實現經濟發展的「去中心化」手段，區域之間不斷競爭，各城市都以宏大華麗的城市基礎設施項目為榮。

在這一混合體中的共有特點則是，世界各地的銀行都可以創造出原本不存在的私人信貸，資金以及購買力，而如果不受公共政策限制的話，這些銀行都有一個必然的偏好，就是把上述創造物投入到房地產發展中去，並因此推高土地價格。

即便排除了明顯的市場扭曲並強化市場紀律，這些因素依然會導致房產建設泡沫並最終破裂。危機前的愛爾蘭和西班牙銀行都和中國的國有銀行一樣擁有資助過度房地產建設的能力。

因此，即便中國引入了更多的市場管制來取得一個積極的成效，它必須計劃好用發達經濟體在2008年危機前缺失的政策工具去限制信貸創造。同時對銀行資本​​金的要求，對房地產貸款方面的風險權重應該要比銀行內部信貸風險更高。

中國人民銀行應當維持商業銀行的資本儲備要求以限制信貸創造，而不是像2008年前的發達經濟體那樣將其視為過時的東西。影子銀行的信貸供應必須嚴加規管。對信貸週期的控制能力至關重要，不可拱手讓給自由市場。

中國因此面對這一個嚴峻的挑戰。它必須實施轉型，不是朝向導致了2008年危機的西方模式，而是實現一個將某些市場管制因素和強大公共政策限制相結合的全新模式。

這場轉型能否平穩進行，對全世界來說都非常重要。到2020年代初期，中國的GDP將達20兆。如果信貸/GDP比率在那時達到250%，就意味著總貸款和債務證券價值將達到50兆，比美國2008年的次級貸款規模還大3倍。如今，大多數債務的償付都在國有部門以內，比如國有企業和國有銀行。但隨著私人部門不斷發展，國企受到嚴格預算限制，外部資本帳戶被放開，這一龐大信貸數額將導致全球金融風險不斷增大。

我們希望中國政府能比2008年危機前的發達經濟體政策制定者們更好地認識到自由市場的優點和風險。如果不是的話，另一場危機——而且比前一場更加劇烈——將不可避免。

阿達爾·特納（Adair Turner），英國金融服務局前主席，現任英國金融政策委員會委員，上議院議員。

作者簡介_Project Syndicate