甲午年會不會真有大事發生？

自年初以來，新一輪的質疑聲淹沒了新興市場，新興國家的資產價格下跌。第一波衝擊，始於2013年春季，當時美國FED宣佈將開始｢逐漸削減」每月長期資產收購數額（即所謂的量化寬鬆），新興市場的熊市也隨後降臨。

其中壓力最大的是所謂「脆弱五國」——巴西、印度、印尼，南非以及土耳其（1月份爆發小型危機的阿根廷並未計算在內）。但憂慮情緒，也已蔓延到了其他新興市場國家。美聯儲逐漸縮減量化寬鬆的行動，是否在今年催生更多的新興市場危機？相比於導致1997年亞洲金融危機，或其他突發性資本外流事件，當今的狀況究竟處於何種程度？

新興市場之前的牛市，證明了公共負債/GDP比率，已成功降低，但無論是1994年墨西哥的｢龍舌蘭危機」，還是1997亞洲金融風暴，都並非由公共負債所引發。真正的起因，是在兩起事件中的匯率政策，2001年二月土耳其貨幣崩盤前一年的情況，也是如此。

如今，大多數新興市場國家不僅公共債務負擔較低，同時似乎都實行浮動匯率，而且國內銀行資本充足，並施行監管以限制外匯風險。但為什麼它們依然會如此脆弱？

無可否認，那些看上去最為脆弱的新興市場國家，都有著巨額經常帳戶逆差，同時在總儲備扣除短期債務後的，這些國家中央銀行的淨儲備，也所剩無幾。但有人也會說：如果存在資本外流的話那麼匯率將會下降，導致商品和服務的出口增加而進口減少；那麼隨後的經常帳戶調整將很快減少國家對資本流入的依賴。既然存在一定財政迴旋空間而且銀行較為穩固，那麼一個新的均衡狀態將會很快建立起來。

不幸的是，對於某些國家來說，真正的弱點，其實是在私人部門的資產負債表上，家庭和非金融企業都承擔著極高的金融槓桿。此外在許多情況下，那些逐漸依賴利用廉價外國資金來發展國內業務的企業部門，也會暴露在極大的外匯風險之下。

在這種情況下，匯率暴跌將引發嚴重的資產負債表風險，一旦危機發展到一定程度就將波及銀行系統，即便擁有強大的資本作緩衝都將無濟於事。而銀行部門危機，將轉而需要政府介入，導致公共債務上升。在極端的情況下，就會出現類似｢西班牙式」的境況（雖然不存在歐元區那樣的固定匯率限制）。

而這也是為什麼要為浮動匯率，設定一個有用的機制。大多數的赤字國家能掌控貶值的衝擊，但如果本地貨幣過快、且過大幅度貶值的話，就會激發一個不斷惡化的循環。私人部門負債問題，將削弱金融部門，而因此對公共財政所產生的壓力，又會迫使出臺緊縮措施，進而壓制消費者需求，令企業資產負債表進一步惡化。

為了防止這一危機，就必須對匯率進行管理，並按照每個國家的特殊國情行事。龐大的央行淨外匯儲備將有助於舒緩這一進程。此外，必須大幅提升利率，以留住短期資金，並允許實體部門進行更為漸進式的調整。雖然高利率必然導致增長放緩以及失業率增高，但這些成本都將比一場大危機所帶來的成本更低。

而那些擁有大量經常帳戶逆差的國家面臨的挑戰則更嚴峻。一旦與政治風暴/緊張局勢結合起來則境況會更糟，令人震驚的是最近有一大批國家都出現了這種狀況。

雖然如此，但即便有一些國家目前正在水深火熱之中，在2014年不太可能爆發一場新興市場全面危機。實際的資金外流極為有限，也沒有發達經濟體國家大幅提高利率；事實上，隨著美國的經常帳戶赤字不斷縮減，來自美國的淨資本流入在過去12個月內不斷增加。
與此同時，大多數新興市場國家擁有足夠強大的財政實力，也有足夠的匯率變化空間，去實現一場非破壞性的調整，以應對適度提升的全球利率。最近的大部分危機，都反映出人們逐漸認識到，全球的金融資產價格，都是由極端的擴張性貨幣政策所導致的。結果許多金融資產變得如此脆弱，以致一點情緒的波動都難以承受，而這種情況將持續到實際利率接近更「正常」的長期水準為止。

但在中期看來，大多數新興經濟體實現科技趕超以及長期縮小（與發達經濟體）差距的潛力依然強大。而一個國家縮小差距的步伐將取決於政府治理的品質以及結構性改革的步伐，而且這兩點比過往更加重要。