衍生性金融商品危機依舊

許多經濟評論家們都將本次日本地震，海嘯與核災難比作衍生性金融商品在2008年金融危機中所扮演的角色—兩者的相似之處其實顯而易見：一方面都能謀取巨額收益，另一方面卻也暗含著概率極低的爆炸性風險。 然而在人們防止危機重演的舉措方面，兩場危機的相似性卻蕩然無存了。

對福島核電站來說，一波千年一遇的海嘯和一個平時不太要緊的設計瑕疵碰到了一起，最終引發幾座反應堆冷卻水供應中斷並導致嚴重核輻射洩漏。 而金融市場則是房地產債券意外崩潰和衍生性金融商品與再購市場的設計缺陷兩者聯合作用，大幅削弱了了金融機構履行其償還責任的能力。

當基本風險來自系統之外的時候（如福島的海嘯以及金融機構對房地產抵押貸款的過度投資），設計缺陷和壞運氣意味著系統無法承受其破壞效應。 在美國，AIG、貝爾斯登和雷曼兄弟，手裡都握有大筆衍生性金融商品和再購投資，一一相繼垮臺，使整個信用市場陷入了持續幾週之久的可怕停滯之中。

我們如今都對福島的風險和設計缺陷瞭如指掌。 但對危害全球經濟的衍生性金融商品的風險卻依然一知半解。在福島事件中，一批勇士試圖冒死阻止核輻射洩漏。 但在衍生性金融商品方面，類似的努力卻走上了邪路，更無法防止人們繼續重蹈覆轍。 事實上我們正以同樣且依然適用的錯誤方式來重建整個衍生性金融商品以及相關金融架構。

金融參與者們利用衍生性金融商品來轉移風險：比如說一個參與者能承受歐元匯率波動的風險，但卻不希望在日元方面冒險；而另一位炒家則恰恰想反。 於是前者承諾在6月1日交付歐元，而後者則承諾交付日元。 這時如果一種貨幣相對另一貨幣發生貶值，那麼判斷失誤者就必須支付其中差價。

再購回協議則是一系列金融交易。 金融企業出售資產（比如政府債券或者房地產債券）來換取現金，並承諾會買回這些資產（換言之就是從市場上回購，或用行話說：做一個「再購」），一般都是在出售的第二天。

問題是這些來自短期再購協議的現金卻成為了許多關鍵金融企業資產負債表中的主要部分，一旦金融市場像2008年那樣發生動盪，這些企業就將遭受重創，大批企業一時之間斷絕了再購資金來源，而其中有一些企業，比如貝爾斯登，只能宣告破產。

單一的衍生性金融商品和再購協議交易其實危害性都很低。 兩者都合法地將風險轉移到了那些更有能力承擔的金融參與者身上，或者對​​金融資產起到了支撐作用。

但在被那些掌握金融系統命脈的企業濫用了之後，這些東西就能摧毀整個金融系統，而原因就是該系統的設計缺陷。 即便是今天，全美國各大核心金融企業依然有大約70%的債務是類似隔夜再購協議這樣的超短期借款。

在美國，主要的設計缺陷在於破產法，該法律將衍生性金融商品和再購都排除在了一般破產約束條件之外。比如說，如果投資者持有與一個虛弱金融機構簽訂的衍生性金融商品或者再購協議合約，那麼他​​就能搶在該機構的一般債權人之前，或者犧牲債權人利益的情況下，奪取機構資產，甚至很可能因此左右該機構的命運。

或許只要再爭取多一點時間，那家機構就能生存下來。 但在金融危機中，AIG，貝爾斯登和其他企業都因此遭遇了不幸。

更糟的是，因為衍生性金融商品和再購協議投資者能以各種方式獲取優先取回其資本，因此也缺乏足夠的誘因去培育市場紀律，比如密切注意合作方的償還能力，以及小心安排自己對任何單一另一方的資訊揭露。因為他們知道不管怎樣，自己的錢​​都能拿得回來。

沒錯，市場上總是有人要首先遭殃的。 衍生性金融商品和再購協議參與者的破產豁免權令其他金融參與者承擔了更多的風險。 通常我們可以預期這些「其他」參與者更樂於推行更多的市場紀律。

問題是這個參與者往往就是美國政府——首先是那​​些「大到不能倒」金融機構的擔保人，其次又無法每天去規管這些市場。 此外政府在金融上很難靈活應變，經常被受監管者牽著鼻子走；而當光景好的時候，又沒有官員願意去惹怒那些金融機構，給自己找麻煩。

美國國會曾經擁有一個修復這個設計缺陷的機會，其工具就是去年夏天頒布的多德-法蘭克法案（Dodd-Frank bill），但卻沒有最終做到這一點。

如果那些衍生性金融商品，再購協議和信用違約交換（credit-default swaps）的投資者不受到優待的話，他們的行為就會截然不同。 首先，他們會更頻繁地要求對方保持資金充足。 當美國政府出錢的時候，他們都傾向於承擔極高的資本風險，但如果這都是他們自己的錢的話，他們肯定會變得更加謹慎。

公眾對福島危機和衍生性金融商品危機​​的觀感也截然不同。 許多人恐懼於肉眼可見的核風險，出於安全考慮不斷延緩核能產業的發展。

但對衍生性金融商品和再購協議市場的風險人們卻知之甚少，媒體難以報導，政治家也難以討論解決。 在危機襲來時，這些市場受到了公眾的注意和嘲諷，但隨著經濟形勢逐步穩定，普通民眾就對此話題失去了興趣，於是金融業又能利用立法機關為所欲為了。

對於福島和事故這類風險，已經有分析在討論如何設計通過被動冷卻方式來應對地震和海嘯。 目前的思考認為，有可能去設計和建造那些可以在停電情況下依然保持核燃料棒冷卻的核電站。

但對衍生性金融商品和再購協議破產優先權可能在另一場金融崩潰中造成的破壞，人們卻沒有做出任何重要的舉措。 一系列新條例要求最終使用者（比如利用衍生性金融商品來對抗油價意外波動的石油企業）和其他參與者提供優質附屬擔保品。

但這些條例卻並未解決核心問題：我們必須研究如何令衍生性金融商品和再購協議投資者在和系統關鍵性金融機構做交易時承擔其決策的全部風險。 但我們卻沒有這樣做，我們只是從2008年的金融海嘯中僥倖生還，又在同一個地方進行重建，又走上了同一條錯誤金融路線，用的也還是那個有缺陷的設計。

本文獲「Project Syndicate」授權刊登

作者簡介_羅伊