只賺不賠？「勇敢」的高收益債投資人醒醒吧！

我非常喜歡「猜火車」（Trainspotting）這部英國電影。男主角伊旺‧麥奎格在要戒毒前還是忍不住說：

我只需要最後一針（毒品）來減輕戒毒的痛苦。

All I need is a final hit to soothe the pain while the Valium takes effect.

2009年金融海嘯期間，美國聯準實施用以拯救美國（或說全球)經濟的量化寬鬆政策（Quantitative Easing，簡稱 QE)，已成為金融市場難以戒除的毒癮。這幾個月來，全球經濟的焦點集中到美國聯準會主席柏南克的身上。因為5月時，他首度透漏將計畫逐步減少甚至停止這項超寬鬆貨幣政策。之後投資人彷彿癮君子感受到勒戒之苦，開始大量賣出造成全球股市及債市同步大跌，匯率市場也連帶大幅波動，直到他老人家再三澄清沒有要「立即停止供藥」之後，全球金融市場才恢復穩定

這個看起來遠在天邊的美國政策，為何會對全球以及台灣景氣造成這麼大的影響？讓我們透過經濟學分析，並且再聚焦回台灣的財富管理市場，告訴大家為何你我的資產可能因為 QE 結束而大幅縮水。

量化寬鬆的由來

時間拉回到2008年金融海嘯爆發時：

• 美國百年老銀行雷曼兄弟（Lehman Brother）倒閉、第四大銀行被要求與最大的花旗銀行（Citi bank）合併，但隨後花旗銀行（Citi bank）及最大保險公司 AIG 接受美國政府紓困。

• 2008年9月29日，道瓊工業指數在數分鐘內即下跌300點，終場下跌777.68點，創下史上最大跌幅。

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• 英國政府紓困匯豐、渣打及巴克萊等世界級銀行。

• 冰島爆發金融危機政府接管前三大銀行，凍結切斷所有外國存款戶的提款。

當時我還在基金公司任職。雖然我這一代沒經歷過戰爭，但當時的情景應該有反映出戰時的恐慌與混亂。每天都有大量新的真假消息在市場上亂竄，理財顧問電話接不完，有客戶歇斯底里地說他現在就要開窗跳下去。

反倒交易室沒有電影演得那麼混亂跟慌張，而是一片死寂與肅殺，連放個屁都會在這個幽閉空間裡產生陣陣回音。經理人忙著砍手上的部位，台股交易員的臉色被螢幕上的慘綠映得活像民間故事裡的猛鬼，操國外盤的則滿臉紅光（國外股市下跌為紅色），眼睛微凸活像一氧化碳中毒，整個金融圈已經在崩壞邊緣。

當時各國政府認為這是人類史上最大經濟危機，七大工業國及金磚四國決定從財政與貨幣兩頭聯手救市。

• 財政政策：各國政府推動大規模刺激方案，如減稅、舉債投資基礎建設和鼓勵消費。其中以美國的七千億美元與中國的四萬億規模最為驚人。台灣則史無前例的發放了消費券。

• 貨幣政策：全球八大央行同步將利率降至歷史低點。其中又美國跟日本將利率降至零，並提供銀行大量的資金避免再度發生大型銀行倒閉。

在傳統貨幣與財政政策梭哈用盡之後，市場仍然沒有止穩。在這個危機的關鍵時刻，柏南克祭出了史無前例的量化寬鬆政策（QE），是專為這次金融海嘯所實施的非常態貨幣政策。簡單的來說就是美元的印鈔機被主席柏南克按下按鈕，印出來的鈔票被用來大量購買美國政府債券及不動產抵押債券，希望能將資金活水快速的散佈到市場上；同時大幅度壓低長期利率，減輕企業與個人的借貸成本。

在這個政策出台之後，全球金融市場與經濟才逐漸站穩腳步。隨後還推出了第2、3波的量化寬鬆（QE2 及 QE3），隨後推出的加強版 QE3 更被稱為 QE4ever，因為這最後一波的印鈔買債計畫沒有上限，要一路買到景氣復甦為止。

量化寬鬆的副作用

這些大量被印出來的美鈔首先造成了美元大幅貶值（因為美元供給大幅增加）。而又因為這些錢主要被用來買入美國政府公債和不動產抵押債券，以壓低長天期（20年或30年期）利率（公債價格上升造成利率下降），以協助企業與個人可以用比較低的利率來融資借入長期的資金來度過難關。

正由於QE的手段就是印鈔買債，政策執行間債券需求大幅增加，債券價格上漲。投資機構與投資人也不會閒著，看到美國政府鐵了心要買債捍衛低利率，當然是跟著一起湧入債券市場。而隨著廉價的資金活水隨著一波波QE被噴到世界市場，加上景氣與信心逐漸恢復，投資人便從最安全的政府公債，買到普通安全的投資等級債，最後更投入相對不安全的高收益債/垃圾債和股票。

在各國低利率政策以及四輪 QE 的資金潮水下，由債券市場吹起的「柏南克泡沫」隱然成形，而聯準會也發現到這個可能的跡象，於是計畫逐步減少印鈔買債的規模，甚至可能在明年結束零利率政策。

效率市場假說（Efficient Markets Hypothesis）

如果在一個證券市場中，價格完全反映了所有可以獲得的信息，那麼這樣的市場舊稱為有效市場。根據這一假設，投資者在買賣股票時會迅速有效地利用可能的信息。所有已知的影響一種股票價格的因素都已經反映在股票的價格中。因此根據這一理論，股票的技術分析是無效的。

這幾年來很多專家都在警告債券市場可能崩盤，就連全球最大債券基金公司PIMCO創辦人、債券天王比爾•格羅斯（Bill Gross），最近也加入了債市末日論陣營。理論上在效率市場假說下，QE退場與即將升息的消息一出，應該會對債券價格造成非常大的衝擊。但投資人似乎對這個訊息相當冷感。傳統經濟學對人的理性決策假設在這邊似乎無法解釋，而近代發展的行為經濟學反而對這個異常現象提出了解釋。

從經濟學到心理學–人並非那麼理性

行為經濟學

作為實用的經濟學，它將行為分析理論與經濟運行規律、心理學與經濟科學有機結合起來，以發現現今經濟學模型中的錯誤或遺漏，進而修正主流經濟學關於人的理性、自利、完全信息、效用最大化及偏好一致基本假設的不足。

貝萊德（BlackRock）對投資者進行的一項最新調查顯示，發現只有57%的投資者「對利率上升感到擔憂」，53%認為如今投資債券比10年前風險更高；甚至有不到7%的投資者稱「找到適合自己的債券投資」將是未來一年的重點，60%稱他們根本不關注這個。

而且儘管2009年以來美國股市已經從低點翻了一倍，但投資者們仍在減持股票。蓋洛普（Gallup）的最新調查發現，僅有52%的美國民眾持有股票，這一比例低於2007年的65%。

錨定效應（Anchoring effect）

是指當人們需要對某個事件做定量估測時，會將某些特定數值作為起始值，起始值像錨一樣制約著估測值。在做決策的時候，會不自覺地給予最初獲得的資訊過多的重視。相同世代的人對事件有類似的價值判斷就是因為有共同的錨定參考點。

會發生這樣的現象，主要就是因為人會被過往的經驗所制約。90年代是股市的狂飆年代，對於當時的人來說「買股票賺錢很簡單」是他們心理上的錨定參考點。因此儘管股市價格已經漲上了天，投資人還是義無反顧地買進了許多貴得要命又不賺錢的網路公司股票，最後被2000年的網路泡沫化所淹沒。

然而今天許多人在金融海嘯中投資股市吃過大虧，因此「不要買股票」成為新的錨定參考點，也因此富蘭克林坦伯頓（Franklin Templeton）的一項調查中顯示，57%的年輕投資者是這麼認為他們無需持有股票就能實現長期投資目標，主要的原因可能在於他們的錨定事件就是2008年發生的金融海嘯。

當人越年輕，腦中的經驗與際遇越少，因此對於近期發生的事件會給予較高的權重，並且直觀以此僅有的經驗預測未來，並認為類似情況會重複發生。史丹佛大學（Stanford University）經濟學家 Stefan Nagel 的研究顯示，在30歲人心中，近期數據的主觀權重比50歲的人高了近一倍，而比70歲的人高了近兩倍。

由於長達三十多年債市未發生長期性的下跌，絕大多數人由經驗記憶庫中所形成的錨定參考點是「投資債券長期都會上漲」。因此儘管很多專家都在預言債券熊市即將到來，大多數人還是想像不到情況會有多糟糕。而且不只是散戶，根據 CFA Institute 統計，目前基金經理人的平均年齡是43歲，這就是說在上一個債券空頭結束時，這些投資專家不過才10歲左右。因此在他們的經驗裡，投資債券從來沒發生過什麼大虧損。

不理性投資的「非受迫性失誤」，可能重創你我的資產價值

在用小學生數學解釋：為何台灣 GDP 成長，大學生起薪卻降低？一文中談到台灣薪資水平滯退和名目GDP成長緩慢；另一方面也提出了台灣其實一點都不窮，只是經濟成長與財富分配出了問題。我們先從另一個角度來看台灣的有多富裕。

光看上面這前十檔台灣人最愛投資的境外基金，總投資金額就超過了1兆台幣！誰敢說台灣人不有錢？更誇張的是其中幾檔基金，台灣投資人持有比例甚至超過50%！也難怪這些基金公司的經理人亞洲road show必到台灣，而且這個金額與占有份額顯然也不符合台灣在世界金融市場裡的比例原則。

更仔細觀察這十檔基金，會發現其中只有2檔是股票型基金（而且是最高風險級別的原物料與新興市場），其他8檔都是債券型基金，而且還有5檔是主要投資於非投資等級之高風險債券的高收益債券基金。從這些數字中可以看到幾個結論：

1. 台灣人很有錢

2. 台灣人喜歡債券型基金遠超過股票型基金

3. 台灣人非常熱愛高風險債券基金。

台灣的財富管理業自90年代後期開始發展，沒幾年就遇到2000年科技泡沫化全球股市崩盤，2008年又遇到金融海嘯，因此基金投資人的經驗中對股市的錨定點很可能是「買了就賠錢」。相對的，這段期間債市表現一直很好，尤其訴求高配息的高收益債券報酬率更是優異。也因此養成了「投資債券必賺錢」的錯誤觀念。

除此之外，分散風險可說是投資學的第一堂課，也就是雞蛋不要放在一個籃子裡。但從上表可以看出，台灣投資人的資金都放在債券這個籃子裡，而且超過一半都在「高收益債券」這個格子。萬一這個格子的底破了洞，那麼雞蛋就很可能一股腦地全部摔個粉碎！

最後則是簡單的邏輯推理。如果這些高收益債基金真的這麼棒，為什麼發行與操作該產品的外國人買那麼少，反而台灣人買了超過一半的規模？可能的原因是：

1. 台灣投資人慧眼獨具選到金雞母，其他外國人都沒發現。

2. 外國有更好的金融工具可以投資。

3. 這個產品本身有一定風險，其他國家投資人不敢買太多。

老實說1的可能性很低：歐美財富管理發展歷史悠久，不管是專業機構或一般投資人對商品的知識、經驗和訊息的接收都不至於比台灣差。第2點幾乎是肯定的，國外有避險基金、ETF、指數型基金和大量結構型商品可以選擇，因此不會這麼集中投資在共同基金上。

過度自信理論(overconfidence theory)

大量的認知心理學的文獻認為，人是過度自信的，尤其對其自身知識的準確性過度自信。人們系統性地低估某類信息並高估其他信息。Gervaris、Heaton 和 Odean（2002）將過度自信定義為：認為自己知識的準確性比事實中的程度更高的信念，即對自己的信息賦予的權重大於事實上的權重。

至於最後一點，股神巴菲特有一句名言：「唯有當潮水退去，才知道誰在裸泳。」 在台灣投資人的財富管理經驗裡，從未遇過債券的大空頭，長期的一帆風順使得人們對該商品產生過度自信效應。事實上沒有任何一個金融資產會永遠的上漲，股市如此，債市與房市也一樣。

就像當年金融海嘯來襲時沒有任何訊息提醒股票投資人快下車，在零利率與 QE 資金狂潮退去時也不會有人警告債券與房地產投資人要先穿好衣服。

結論：

1. 量化寬鬆是危機時救亡圖存的非典型特殊貨幣政策，不可能永遠執行下去。

2. 錨定與過度自信效應會干擾理性行為，讓投資人的決策產生「非受迫性失誤」。

3. 台灣投資人過度集中押注特定資產類別的情形很嚴重，一旦情況反轉將可能產生重大損失。

4. 台灣人其實還是很有錢。

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