QE未退 聯準會全能神話先破滅

美國聯邦準備理事會暗示將在年底減持債券，引爆市場動盪，而且反應之強出乎意料，至少，從人們對聯準會的量化寬鬆政策發揮多少作用的認知來看是如此。畢竟，聯準會一向謹慎表示，它將會維持近乎零利率的政策，而且不會賣掉它所持有的債券。

量化寬鬆效用的主要理論是投資組合平衡法。本來，聯準會希望從私人投資者的投資組合中購買長期國債，好讓這些投資者重新估量手上的投資組合。因為，移除具有風險的資產，反以安全的央行準備金取而代之，投資者沒被滿足的冒險胃口會變大，所有風險資產的價格（包括私人手中尚持有的長期國債）將上漲，而債券收益會下跌。

這套理論的核心要素是，聯準會計畫從私人投資組合中移出的債券存量（意即非聯準會購買的量）將決定投資者的風險胃口，所以，除非投資者認為，聯準會將一路買到停不下來，否則，聯準會計畫將開始減少購買的消息，應該只會輕微影響他們預期中聯準會最終持有的存量。然而，全世界市場為何產生如此激烈反應呢？

一個可能的答案是，聯準會每個月的購買量攸關全球資產價格；另外一個可能性則是，全球投資者解讀，聯準會的聲明遠比它想表達的意旨更深入。無論結論是哪一個，都令人擔心，因為這意味著，目前持有數兆美元資產的央行處理量化寬鬆退場的能力，比我們期待的更弱。

量化寬鬆疑慮未解
美國卻投下經濟猛藥

或許，已故英國首相邱吉爾（Winston Churchill）早已思索過量化寬鬆：「在經濟政策領域裡，證據缺缺、所憑有限，卻浪擲許多，可謂前所未見。」（Never in the field of economic policy has so much been spent, with so little evidence, by so few.）

量化寬鬆的確是黑暗局勢中的一步棋。考量到所有不確定性（即為何能奏效、如何發揮最大效用、如何退場等），為什麼向來視「創新」為修飾語的央行總裁們在採用時卻會一反保守主義態度呢？

可能原因之一是，在過去，經濟訓練在美國和歐洲已是屢見不鮮，而危機通常是出現在經濟訓練深度不足的國家。

當新興經濟體的決策者被告知必須實施大規模的財政緊縮政策，還得放手讓體質不佳的銀行倒閉，以便整頓危機過後的經濟時，儘管等在未來的前景是連年高失業率，他們多半也不會反對。畢竟他們鮮少有質疑正統的訓練和信心，而且那麼做會被視為誤入歧途。擁有掌控資金權力的多邊機構，則照著經濟名著上所教的內容制定政策。

總而言之，這些決定性政策往往不是正在蒙受痛苦的國家所定，因此不食人間煙火、遠不知民間疾苦。

經濟衝擊步步逼近
決策專家卻置身風暴外

根據這一解釋，當危機逼近到家門口，西方經濟學家極不情願接受痛苦有其必要，於是，承諾能夠提出無痛解決方案的凱因斯主義（Keynesianism）便再次復甦。或為全世界最頂尖貨幣經濟學家所領導的聯準會，會在決策圈（包括通常作風保守的多邊機構）提出少有質疑聲浪的創新解決方案。畢竟，決策者不具經濟實力或經濟訓練方面的優勢。

但這個解釋不能讓所有人滿意，像是史蒂格里茲（Joe Stiglitz）等享有諾貝爾獎殊榮的經濟學家，便公開強烈反對在印尼等國家實施緊縮政策。儘管如今反對緊縮的聲浪越來越大，自恃聰明的專家卻對新興經濟體受危機衝擊時的痛苦完全不以為意。

再來看看另一種解釋：2008年金融海嘯過後，或許央行成功避免金融體系崩潰，因此贏得公眾信任並得以進一步施展身手；正可能因為它們成功拯救銀行體系，便誤導部分央行相信他們擁有點石成金的能力。畢竟，就算他們行事保守，但如果認定自己能做任何事促進成長、降低失業，很難不採取行動。

但這似乎也只是片面解釋。社會大眾並不樂見大銀行被救，更多人根本無法理解，當銀行解雇他們的行員或索性關門大吉時，為何金融體系必須被救。事實上，更好的解釋或許是，拯救銀行並未為央行創造更多餘裕，反而壓縮在政治上運籌帷幄的空間。也許，迫使央行實施創新性作為的原因是，當它散盡家財拯救私人銀行之後便無所作為，在政治上將面臨被挑戰的困境。

畢竟，當革新性金融工具都被用來拯救華爾街之際，誰能容許名義利率零下限的技術性障礙成為拯救民生的絆腳石？一旦央行採取必要措施拯救銀行，他們就無可救藥的涉入政治，而量化寬鬆也變成不可避免的結果。

除了擔心眼前這些非常規的貨幣政策，還有很多狀況我們只能臆測，包括問題為什麼會發生，說到底，如果真要追究當前發展戳破了什麼神話，很可能是我們錯將央行總裁視為技術官僚，獨立超然於他們所處時代的政治和意識形態之外。事實上，他們的雙腳仍踩在與你、我一同踏著的土地上。

小檔案＿拉詹Raghuram Rajan

作者簡介_Project Syndicate