中國 比貿易戰更危險的事

「對中國兩千億美元商品的關稅，很快會發生。我討厭這樣做，但如果我要的話，還有另外2670億美元（的商品關稅清單），短時間內就可以發布！」

9月7日，美國對中國祭出兩千億美元商品的關稅清單，箭在弦上，還沒放箭，人在空軍一號上的美國總統川普（Donald Trump），已作勢要再拉弓。

這場仗從今年3月開打迄今，包括7月起已實施的500億美元清單在內，川普連三波喊出的對中關稅懲罰範圍，已等於中國對美出口貨品的總金額。亦即，不惜全面開戰。

出口、投資、消費，是拉動中國經濟成長的三駕馬車。正當第一隻馬飽受川普驚嚇時，另兩隻馬卻也傳出壞消息：

依中國官方公布的最新數據，今年7月，代表企業投資指標之一的國內固定資產投資年增率下滑，跌至18年來新低；顯示民間消費市場景氣的消費品零售總額年增率，也跌至逾十年以來次低。

不但馬力減弱，馬車本身也出現漏洞。逾3兆美元的外匯存底，向來是中國「底氣足」的指標。但中華經濟研究院第一研究所所長劉孟俊指出，中國今年第一季經常帳收支，17年來首次由正轉負，「顯示外資撤離，中國外匯存底有縮水現象。」

種種不利數據，引起全球熱議：中國的明斯基時刻（Minsky Moment）是否降臨？就像日本80年代後期經濟泡沫、俄羅斯20年前的盧布危機、美國2007年的次貸危機。

中國金融學者賀江兵便直指，中國內有房市泡沫、國債爆棚等，多項形成明斯基時刻的結構性因素，此時對上美國，猶如「泡沫碰鋼針」！

換句話說，長達近20年的中國經濟高飛期，可能將不如中國政府鋪排的「軟著陸」，而是被川普戳破泡沫的「硬著陸」。

率先將明斯基時刻與中國連結的前人民銀行行長周小川，在美國時間9月6日，美國對中國2000億美元關稅清單的公共審議到期日，接受美國財經媒體CNBC專訪。雖對中國因應貿易戰頗具信心，但他卻提及一個重點：信心危機。

周小川認為，貿易戰可藉由轉換出口對象降低傷害，對中國經濟影響不大，反倒是人們對於未來的不確定性，如土耳其、俄羅斯的狀況（指貨幣危機）導致的信心問題，「政府需要處理這種情緒。」

中國內部，出現了哪些危險情緒？

金融爆雷》

「P2P國資入股，說跑路就跑路⋯⋯，維權上訪百受阻撓，真的看不到希望。」──31歲淘寶村小商家遺書

這是杭州「淘寶村」──麗水村的王倩絕筆。她是31歲淘寶小商家，投資P2P網貸平台約人民幣26萬元，因被倒帳、投訴無門，在9月6日憤而上吊自殺。

遺書影本，在隔天貼上商周記者加入的一個討論P2P受害事件微信群組，成員近400人，討論串上，還有「金融維權」抗議現場遭警察鎮暴的影片等資訊。當記者透過微信訪問受害人時，對方總以語音訊息回覆，並提醒我們：「不要打文字去說（P2P），網路警察會看到⋯⋯。」

中國P2P網貸平台，近十年間竄起。因個人或中小企業難向銀行借貸，許多人轉而藉此管道融資兼投資。截至今年8月，超過5000萬人使用網路信貸，P2P借貸金額累計高達人民幣7兆8000億元。

因不少平台發生違規放貸或假投資等亂象，中國政府從2015年起加強監管，去年底更祭出嚴管令，讓P2P網貸平台倒閉潮在今年6、7月達到高峰期，累計目前「爆雷」的受害人數逾132萬人、涉及金額至少人民幣千億元。

商周團隊9月上旬飛抵中國金融重鎮：上海陸家嘴。在中國待超過十年的台灣金融業總經理指出，陸家嘴幾乎主要金融大樓裡，都有P2P信貸業者進駐。「招牌掛某某金融或某某基金，多半就是他們。」

走進陸家嘴的上海國際金融中心，大理石地板磨得發亮，麋鹿雕塑金光閃閃，這裡100坪的辦公樓層，月租要價約新台幣100萬元，幾乎是台灣最貴的南山人壽大樓租金2倍。但不過半個月前，因P2P信貸業者倒閉，300位受害民眾衝進這棟氣派大樓，要求背後大股東出面賠錢，最後遭警方驅離。

一位上海台商主管比喻，P2P網貸平台相繼倒閉的效應，就如同中國版的「鴻源案」。在台股萬點高峰的1989年，台灣鴻源投資公司以高利息引誘投資人，吸金新台幣近1000億元，鴻源付不出錢的當天，台股下跌320點。

「這不是單一事件，猖獗還形容得不夠，倒帳是到氾濫的程度，不然中國政府怎麼砍到那個地步？幾乎要P2P全部滅掉啊！」一位金融業總經理說。

為何中國政府要滅掉它？

其實官方早就警示，P2P網貸平台將成為「拆彈」的定向爆破點。中國旅美經濟學家何清漣曾專文分析，中國銀監會主席郭樹清今年6月中旬曾提及將定向拆除金融炸彈，包括銀行鉅額壞帳，如房地產業貸款與國企貸款，以及鉅額地方債、影子銀行等各種金融平台。之所以先拿P2P開刀、釋放金融系統的風險壓力，是因其規模總量小，僅占中國銀行業總資產人民幣252兆元的千分之五。

但，規模雖小，仍透露中國經濟正在下行的危機。「P2P集中在今年6、7月發生，代表中國經濟正在下滑，」賀江兵接受本刊訪問時說，P2P受害者都是基層老百姓，這會影響社會整體消費動能，「中國消費降級，正在發生。」

消費降級》

「3個月內，中午常點的粥麵外賣，從8元，一路漲到13元⋯⋯」──23歲杭州科技公司上班族

杭州一家科技公司的行銷人員張雍，今年23歲，一年前從老家湖南來到杭州打拚，他告訴我們，對大城市高物價雖早有心理準備，但仍對短短幾個月內的跳升感到驚異。

根據中國人力銀行智聯招聘的《2018年白領生活狀況調研報告》，有將近7成白領會將午餐預算控制在人民幣20元之內。「但這裡平均一餐在40到50人民幣，物價真的跟台北差太多，是真的、真的很貴！」西進上海工作的28歲台灣人許雅婷，儘管領的工資是台灣2倍，仍大喊吃不消。

中國消費者物價指數（CPI）在8月微幅上漲至2.3％，高於預期的2.1％。

而反映消費市場熱度的中國消費品零售銷售總額年增率，在今年5月跌至十多年來最低，僅8.5％，七月間雖然微幅上升至8.8％，仍是十多年來次低。

何清漣接受本刊專訪時指出，中國消費難以提振，因為占人口68％的底層與中低階層人口，購買力極其有限，中產階級的消費正在萎縮，上層人士則多在國外購買奢侈品。

房市狂飆》

「應付購房，需要自家父母、祖父母與外祖父母六只錢袋一道支撐。」──中國旅美經濟學者何清漣

「我沒有買房這個願望，零，我們真的買不起。」在北京一家知名網路公司擔任行銷工作的劉姣，今年27歲，這是她從東北來到北京工作的第五年，最近思考要離開北京，因為生活壓力逼得她快喘不過氣，遑論買房。

她位在北京二環胡同房的月租金，雖是令人羨慕的低價──人民幣1700元，但每月實領薪資1萬2000元，仍不足應付日常開銷。她慣用支付寶的分期付款工具「花唄」進行預支消費，加上信用卡，每個月要償還人民幣3000到4000元。

中國人民的居住壓力有多大？

何清漣指出，應付購房需要自家父母、祖父母與外祖父母一道支撐，連醫療費與教育費也讓中低階層難以承受，「一場大病往往毀滅了一個家庭。」

據官方統計，今年上半年，中國人均居住消費支出，達人民幣2157元，占人均總消費支出比重為2成2；北京市人均居住支出更高達7140元，占總消費3成6，且比去年同期增3.4個百分點。

國泰世華銀行首席經濟學家林啟超分析，全球金融海嘯之後，中國家計單位債務成長幅度最快、最高，從2008年約17.8％升高到如今49％，「增加這麼快，主要就是因為房貸。」

全球檢驗房市泡沫指標包括房地產投資、居民房貸餘額各占GDP比重，前者在中國過去17年來成長近兩倍，後者也在近十年間增加近2倍。

中國的十三五規劃綱要，原想將經濟成長的動能，從過度側重投資轉向消費升級。但，家庭債務上升，房貸、物價高漲，卻會讓這個調整速度減緩。

投資停滯》

「每年營收雖成長2成，但利潤還是很薄，被借款利息吃掉！」──蘇州機械零件廠副總

一位蘇州工程機械零件公司副總經理告訴我們，中國內部資金越來越緊，銀行要求企業拿土地做抵押，但企業不想在不動產泡沫中，為了借款而買一堆土地，「要是房地產未來跌個50％怎麼辦？」

不願具名的會計師業者也透露，某知名國際商用電腦公司的中國部門，最近因遇上中美貿易戰，大筆大筆的企業訂單被取消，中國企業縮節開支，「很多跟客戶談的deal（交易）開始都slow（慢）下來⋯⋯。」

財新智庫公布今年8月的中國製造業採購經理人指數（PMI），降至50.6，雖尚未低於50的「榮枯線」，但已是14個月以來最低。

另一個觀察投資動能的指標，是貨幣供給。當M1（狹義貨幣供給）年增率大於M2（廣義貨幣供給），代表民間看好未來，願意拿錢投資；但，中國自今年2月以來，兩組數據卻出現「死亡交叉」，M1年增率持續低於M2。這代表民間寧願定存，也不想要花錢投資或消費。

川普舞劍，讓中國經濟三駕馬車問題齊發，打亂了中國政府原本想要循序漸進拆除的房市、債務、殭屍國企等長期結構性炸彈。

中國的明斯基時刻真的來臨？劉孟俊認為眼前還不是，但很接近，未來有三項觀察指標：

第一，消費與投資動能，即M1年增率是持續低迷或反轉，如果沒有提升，老百姓會有感，代表靠消費帶動經濟成長無望。第二，非金融部門經常帳收支有無好轉？這代表外資對中國是否有信心、資金是否會持續流失。第三，看通膨壓力的物價指數是否持續上升，這將受中美貿易戰牽動，也牽動貨幣政策的寬鬆或緊縮。

2008年，中國政府為讓中國脫離全球金融風暴，砸下人民幣四兆元的投資計畫，以穩定貨幣、財政。十年之後，當年的解方，卻吹成了今日的泡沫。

何清漣分析，中國當局面臨的難題是：繼續採取去槓桿改革來減少負債，逐步拆解巨大地方債務的「定時炸彈」，以免釀成巨災？還是為了遏制經濟放緩的趨勢，又採取刺激經濟投資基建，以維持至少6.5％的經濟成長率？

但，結構性改革需要很大決心，得承擔失業率上升等後果；繼續吹泡泡，則會讓債務等問題雪上加霜。

未來，續吹泡沫？》

「中國經濟最大惡夢，不是川普，是內部穩不穩定！」──西進20年台商}

現階段看來，中國似乎採取了後者。

8月份中國基礎建設債券增至人民幣2800億元，超過今年前7個月的總和，「但是這些措施並不足以激發中國龐大的經濟，特別是由於貿易戰帶來的經濟不確定性，它們只能有限度的遏制增長下滑的幅度。」何清漣告訴本刊記者。

「大家都在講會不會發生（金融危機），但這沒有什麼好討論，因為一定會發生，只是發生了，可不可控？」一位西進20多年的台商認為，目前中國經濟的運作模式跟社會結構，足以因應危機，「跟其他國家都不一樣，（習近平）沒有參議院、眾議院搞他，有太多工具可以用。」

他舉例，最近新疆建設兵團發生5億元短期融資債券債權違約，「這是大新聞，（中國政府）已經允許一些國企還不出錢來了，」這代表中國政府要自己戳破一些毒瘤。「相信我，中國經濟最大惡夢，不是川普，而是中國內部到底穩不穩定。」

「習近平說了，『穩中有變』，代表他已經變了，」林啟超指出，習近平在7月底的中央政治局年中會議明確表示，黨的部署已從「穩中求進」，轉為因應當前經濟的「穩中有變」。換言之，中國政府已開始管控危機，從求進轉向求穩。習在會中提出的「六穩」（穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期），是中國未來的運行基調。

「至於要變多大？變多久？就取決於貿易戰了。」林啟超說。

80年代後期，美國用匯率戰戳破日本泡沫，最後演變成日本長期的通縮低迷期。如今，美國正用貿易戰，讓中國加速逼近明斯基時刻，不論中國會不會也出現「失落的十年」，我們都該為中國經濟短期內，甚至中長期可能的動盪，做好因應準備。