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戳破「美元最安全」的兩個幻覺

撰文者：費德斯坦

大師開講 2013.04.22

美國當前的財政和貨幣政策並無法永續施行。過去五年來，美國政府淨債務對國內生產毛額（GDP）的占比增加一倍，且預估現在起十年後該比率將更高，即使經濟已經完全復甦而利率在正常範圍裡亦然。

人口老化、債務大增
都使美元狂貶機率飆升

美國人口老化，將使得社會福利增加迅速，導致債務超過GDP的100％，並加速債務增加比率。儘管美國聯準會和中國等外國債權人正對增加的部分提供融資，但他們的意願也不會永無止境。

同樣的，美國聯準會大規模購置資產的政策，讓商業銀行已然超額的準備金增加到前所未有的水準（大約是兩兆美元），也讓十年期國債實質利率達到前所未有的低。美國聯準會承認，這情況必須停止且反轉回來。

眼看這些失衡的後續發展始終不明朗，最後結果恐怕是長期利率飆升而美元狂貶。主要是因為外國投資者不願意繼續擴大持有美國國債，而由於擔心財政與貨幣立場寬鬆，美國投資者可能尋求將其投資組合轉向配置其他國家的資產，進而促成這些改變。

儘管我提出這些顧慮，許多人往往仗著兩個重要論點，因此不擔心美元遭到擠兌：一、美元是儲備貨幣；二、比起其他貨幣，美元的風險更低。事實上，這兩點都不具說服力。

儲備貨幣角色能保護它？
投資考量已取代貿易作用

先看第一點，斷言美元儲備貨幣的角色可以保護美元，因為全世界政府都必須要持有美元做為外匯存底。但問題是，外國持有的美元債券，已經不再是傳統意義上的「外匯存底」。

幾十年前，各國持有美元是因為他們需要流動性高且被廣泛接受的貨幣，倘若他們國家的進口超過出口，可藉此彌補之間的差額。很明顯的儲備資金選項就是美國國債。

但是從1990年代以來，如韓國、台灣以及新加坡等國家累積了非常鉅額的外匯存底，這同時反映了出口驅動的成長策略，以及渴望能避免那些引起1997年到1998年亞洲金融危機的數回投機貨幣攻擊。

這些國家每一個所持有的外匯存底都超過兩千億美元，中國更超過三兆美元，這些資金都不再是為了彌補貿易餘額不足，它們是重要的國家資產，必須在考量收益與風險的情況下進行投資。

因此，儘管美元債券和越來越多美元股票占了這些國家主權帳戶的大部分，但他們持有的美元債券並不須拿來挹注貿易失衡。即使這些國家想採取「可做為傳統外匯用途」的形式，繼續在其核心的投資組合中持有最小量，他們大部分的投資組合將反映他們對不同貨幣風險的認知。

比起其他貨幣更安全？
需求隨安全性下降而銳減

簡單來說，美國已不再擁有1960年代，法國前財政部長季斯卡（Valéry Giscard d’Estaing）精準所稱，因為有儲備貨幣做為其法定貨幣而造成的「過分特權」（exorbitant privilege）。但有些人指出，就算美元不再受其儲備貨幣的地位所保護，比起其他貨幣，美元還是比較安全。如果投資者不願持有歐元、英鎊或日圓，他們又能怎麼做？

這個論點也是錯的。擁有大型投資組合的投資者不會把雞蛋放在同一個籃子，也就是不會把資金壓在單一貨幣上。他們會在不同貨幣與不同類型金融資產之間做多樣化配置。一旦覺得美元和美元債券風險增加，他們就會改變組合裡的資產分配。所以，即使美元仍被視為最安全的資產，人們對美元的需求還是會隨著它的相對安全性下降而下降。

當這一步發生時，就算沒有變賣資產和購置新資產，匯率和利率也會改變。如果外國的美元債券持有者擔心著，美國情況無法持續，將導致利率上升、美元貶值，他們便會想要賣掉美元債券，一旦這種氛圍擴散開來，美元價值與美元債券價格就會在資產淨持有量不變的情況下雙雙下跌。

管住兩件事或許有救！
減輕財政失衡或停止買債

儘管歐洲和其他國家都各自有問題，美元的實質貿易加權價值，比起十年前已經下降25％以上。雖然匯率方面頗有競爭力，美國的經常帳赤字依舊高漲。如果在減輕預期中的財政失衡和限制銀行準備金成長兩方面無法取得進展，光是減少對美元資產的需求，恐怕會導致美元遽貶，而美元債券利率升高的結果。