殖利率曲線倒掛，美股嚇崩...什麼是殖利率曲線？為什麼是景氣衰退的指標？

美國公債殖利率曲線倒掛了。

這一次是「十年期公債」與「兩年期公債」的利差，在2007年之後首度出現負值；而「十年期公債」與「三個月期國庫券」的利差，更是早在今年3月份就出現了負值。

這樣的現象一出現，便引起市場恐慌，道瓊指數大跌800點。究竟什麼是殖利率曲線？為什麼市場認為殖利率曲線倒掛，會是景氣衰退的領先指標？這又會對資本市場產生什麼影響？

什麼是殖利率曲線？

所謂的殖利率曲線，是指把不同期限的公債殖利率連結而成的曲線。

根據流動性偏好理論，大多數投資者會偏好短期債券，而長期債券由於具有更多不確定性，所以為了吸引投資者，就必須付出流動性補償——也就是較高的利率。

這麼一來，短天期債券的殖利率較低，長天期債券的殖利率較高，連結起來就形成正斜率的殖利率曲線。（左圖）

而負斜率的殖利率曲線，也稱為殖利率曲線倒掛，其所代表的就是短天期的債券殖利率、高過長天期殖利率曲線，這並不是一個常見現象，就過去的經驗來看，大約十年左右才會出現一次。（右圖）

我們分析了過去的幾次循環，往往是聯準會先中止了升息循環，接下來出現殖利率曲線倒掛現象，最後則是經濟出現衰退與降息循環，如果這樣的規律不變，現在的我們正要進入美國有史以來最長景氣擴張週期的末端。

殖利率曲線倒掛，經濟衰退的前兆

雖然這次倒掛的是十年期公債與兩年期公債，但金融界一般會採用十年期與三個月期的國庫券作為判斷標準。

紐約州聯邦銀行曾對此做出說明：他們認為實證上，不同組別的利差最終都會導向同一個方向，並沒有出現不同組別的利差會得出不同結果的情況出現。而兩年期公債殖利率確實也常被作為觀察指標的短天期公債，但十年期與三個月期的國庫券殖利率利差，最能做為景氣是否衰退的領先指標。

在他們官方網站上，也會根據這組利差來推算美國經濟在未來一年陷入衰退的機率。最新公佈的數據是7月底的利差為 –0.08％，而根據這個數據計算美國經濟未來一年陷入衰退機率為 31.48％。而目前的利差更是已經來到 –0.395％，美國經濟未來一年陷入衰退機率將會進一步上升。

按照過去的經驗，如果衰退機率超過30％的話，那麼美國經濟到時候就是一定要陷入衰退了，在1990年、2000年與2006年都是如此，沒有一次例外。

據此推估，美國經濟正式陷入衰退的時間點，應該會落在明年的下半年，對，剛好是美國總統選舉的時間點。

為什麼殖利率曲線倒掛會是衰退訊號

那麼，為什麼會出現殖利率曲線倒掛？

這個現象通常是出現在升息循環末端。由於短天期公債殖利率，多與聯邦有效利率亦步亦趨，也因此短天期公債殖利率在升息階段會持續攀升。

然而，這個時候的實體經濟因為資金緊縮，開始出現了增長趨緩現象，所以部份資金就會進入長天期公債尋求避險，因此壓低了長天期公債殖利率。而在聯準會持續升息的背景之下，最終，短天期公債殖利率超過了長天期公債殖利率，殖利率曲線倒掛於焉出現。

其實這個現象所反應的，就是長期經濟已經趨緩，但短期資金仍在緊縮的狀況。

最近聖路易聯邦銀行發佈了一篇調查報告，他們認為殖利率曲線倒掛，除了一般所認知的、可能是景氣衰退的先行指標外，它本身很可能就是導致景氣衰退的原因。

他們發現，當殖利率曲線倒掛時，有些金融機構會開始緊縮信用。理由是，殖利率曲線倒掛會縮小利差、導致銀行利潤下降、降低風險承受度以及拉高對未來經濟的不確定性。這也是為什麼你會發現，近期全世界銀行股股價的表現都相對疲弱的原因了。

所以殖利率曲線倒掛跟經濟衰退，其實是一個自我預言實現的過程。

在這樣的背景之下，我們或許可以預期，聯準會的「中期調整與預防性降息」很可能會演變成一連串的降息循環，甚至會重啟量化寬鬆，而這也會是我們的資產配置該作出適當調整的時候了。

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