2019年是美國IPO最狂熱的一年,預計上市企業數量可能突破200家,募資金額超過600億美元,許多重量級的獨角獸企業都搶著公開上市向廣大的投資人尋求資金,其中以共乘平台龍頭Uber 及Lyft 的上市案最受矚目。

為了吸引投資人,執行長與投資銀行們的分析師不斷為投資者擎畫共乘平台的未來,加入了許多科技題材,像是自動駕駛、機器學習、數據分析等等的潛在應用,並標榜以目前的營收規模,只要能夠有1%的淨利,公司的獲利便能立刻飆高,股價也會大漲,讓許多投資者都在期待知名獨角獸企業在市場檢驗下會有什麼樣的傑出表現──顯然,他們搞砸了,而且市場也不買單。

今年3月29日由Lyft打頭陣,以每股72美元的價格上市,預計對市場最高募資25.4億美元,雖然首日開出紅盤上漲到78美元,但隔日立刻反轉下跌,最低甚至到了48美元,短短1個多月跌幅達到34% ,以IPO而言是非常不理想的成績。

到了5月9日,規模第一大的Uber接力上市,原定以每股50美元的價格上市,卻在IPO前夕臨時調降為45美元,最高募資金額由原先預定的100億美元縮減到了90億美元,折價達10% ,隔天開盤市場氣氛頓時冷卻,股價絲毫沒有上揚的跡象,加上受中美貿易戰的悲觀氣氛影響,一路崩跌至37美元,7個交易日內跌幅便達到26%,當初IPO購買的投資人士氣降到了最低點。

依照過去的經驗,美國股市的知名IPO案不該有如此的悲慘表現,如果拿2018年的經驗比對,一共190間企業申請上市,募集了470億美元,開盤後上漲超過20%的案子不在少數;即使沒有大漲,在投資銀行的護盤下多半也維持在承銷價之上,鮮少在上市1個月以內跌破承銷價還一路探底。

為何2019年共享經濟的聲量在IPO市場產生反轉?有人質疑美國經濟已經開始陷入衰退,或是投資人終於看清貪婪華爾街的真實面貌?之後美國股市仍有許多重量級的上市案,像是Airbnb 、Pinterest 、Slack 、瑞幸咖啡等知名獨角獸公司,其中不少是補貼型的商業模式,Lyft與Uber兩個失敗案例值得我們探討,了解共乘補貼經濟為何不再瘋狂。

投資題材轉移,AI 人工智慧、區塊鏈以及物聯網成為顯學

自從2009年Uber率先提出汽車共乘概念以來,已經過了10年,共乘與共享經濟雖然一度成為市場顯學,許多企業開始模仿同樣的概念,例如中國的滴滴打車、美團外賣、oFo共享單車等等的企業,但經過市場實證後,發現這樣的商業模式並不可行,即使存活下來,目前還沒有一家共享經濟模式的企業穩定獲利。

「共乘平台」是共享經濟概念的一種,以手機的應用程式作為平台,媒合有空車的駕駛與乘客,企業再從中收取服務費,為了吸引使用者,這類的共乘平台通常會提供使用者鉅額的優惠,並補貼司機薪水,中間的虧損由平台吸收,燒錢持續擴大服務規模,等到壟斷或是寡占再以一併調回原價,逐步回收成本。

也就是說,共享經濟的成功高度仰賴「可壟斷市場的媒合平台」,前提是必須砸下大錢達成壟斷,如果是靠著一輪接著一輪的私募融資生存,那共享經濟類型的公司為何不繼續向創投基金拿錢以維持生存?是因為美國的資本市場陷入衰退導致創投口袋沒有錢了嗎?才會迫使這些企業轉為公開募集救命資金?

事實上,創投的口袋仍然很深,只是不願意掏錢給共享經濟型企業。

說來有點可笑,其實創投很看市場風向在搶投資項目,但共享或是補貼經濟的聲量已經被人工智慧蓋過了風頭,資金就轉向到這些地方了,原本剩下的補貼燒錢項目就沒人要投了。再來是經過幾年的燒錢,大家都發現其實共享經濟賺不了錢,當然也不會繼續投入這個無底洞。

另一方面,市場的情緒的確較為冷靜,在聯準會多次升息之後,加上中美貿易戰讓投資人的風險意識升高下,市場已經轉趨理性,會仔細審核企業的獲利能力,即使檯面上這些新創公司對未來的獲利能力不斷信心喊話,但看到企業營收擴大之下,虧損卻越來越龐大,投資人的質疑不無道理。

Uber 在2018年營收達112.7億美元,相較2017年的79.3億成長42% ,但營運虧損也高達30 億美元,雖然相較去年40億虧損有所改進,雖然幅度有縮小,但虧損仍佔營收的26.6% ,距離損益兩平還有很長的一段距離。

接下來看看Lyft的表現,2018年21.56億美元,比起2017年的10.6億成長103% ,營運虧損提高到9.7億美元,比起2017年的營運虧損7億增加了38.6%的虧損金額,虧損佔營收比增加到45% ,獲利情況並不樂觀。

Uber跟Lyft已經不是年輕的新創公司,創立已經10年及6年,但商業模式與獲利並沒有像他們聲稱的:「隨著營收增長,規模效應下,公司的營業利潤會轉正」,經過這麼長時間驗證,創投不會再買單夢想,而且投資期限拉得太長,資金面臨出場的壓力,只能逼迫公司轉往公開上市。

承銷商高達數十家,上市文件充斥風險警告

在Uber 承銷案中,募資81億美元,一共有29家共同承銷,由摩根士丹利及高盛作為主辦承銷商,此外還有27家作為協辦;Lyft募資額僅23億美元,承銷商卻也有29家,由摩根大通、瑞士信貸以及Jefferies聯合主辦,通常如果是一個肯定賺錢的案子,只會有少數幾家承銷商負責,獨吞豐厚利潤,但兩個案子都高達29 家承銷商,且兩家的承銷商最後均沒有行使超額認購權,顯然不願意單獨承擔太高的個別銷售額。

許多人也好奇Uber的天價估值是如何計算的?投資銀行會依照Uber提供的未來營運計畫、營收預測,還有訪談,詢問公司的經營階層何時開始損益兩平,未來預期淨利率多少,再將這些「假設」投入傳統的財務模型中,依據公司的期望與承銷商希望的價碼,算出一項空虛的「估值」。

但在文件中的財務分析方面,除了看到Uber、Lyft兩家公司負債累累、虧損連年擴大之外,並沒有太多有用的資訊,也沒有揭露投資銀行聲稱的高額估值是如何得出。

值得注意的是,如果認真查閱兩家公司的上市招股書,會發現比起營運計畫、財務分析以及營收數字,你會看到更多的「風險警示宣告」:大意上是這兩家公司仍在虧損階段,未來的營運不一定會像公司預期的方式進行,投資人要自己做好風險評估,文內盡可能把所有的潛在風險以概括的方式列出,佔整份招股書近40%的版面。

這是承銷商在銷售股票時,為了減少法律責任以及風險所寫的注意事項,免得到時出現投資爭議時要承擔不必要的責任──但銷售人員如何口頭向投資人推銷又是另一回事。

上市前夕撒錢獎勵司機,創造話題熱度

這兩家共乘平台公司還有一項措施非常有問題,明明企業的財務狀況已經不佳,不但連年虧損外,還累積了大量的借貸與可轉債,卻仍然選擇撒錢衝刺話題熱度:Lyft在上市前夕一次性給予載客次數超過1萬次的司機1,000美元的現金,如果載客次數超過2萬次,則可以獲得1萬美金,這筆獎金也能轉換成選擇權購買股票。

Uber更大方,砸下3億美金在司機獎勵方案,依據載客數2,500、5,000、1萬 以及2萬次,對應獲得100、500、1,000或是10,000美元的現金獎勵,甚至載客超過4萬次則可以獲得高達4萬美元的獎勵,同樣地司機也可以選擇以承銷價購買等值股票。

這兩家公司是在缺錢的情況下,才需要上市公開募資,但為了創造IPO 的話題熱度,竟然選擇把投資人的錢再揮霍一次,原意是希望這些司機將現金獎勵用來購買股票,但大部分的司機拿到這筆現金獎勵後,不是回購公司的股票,而是選擇直接花掉,對於股價完全沒有助益──對於外部投資人來說,獨厚自家股東及司機的作法顯然彰顯公司治理問題,導致上市後投資人對於Lyft及Uber兩間公司的股票興趣缺缺。

上市募資額度遠低於私募額度,IPO 找外部投資人接盤的意圖濃厚

有趣的是,一般企業上市募集資金通常是為了擴大營運規模,但這幾年美股上市卻有一項弔詭的現象:「上市募資額度遠低於私募額度」,根據Crunchbase的資料,Uber過去一共經歷24輪融資,總募集金額達247億美元,上市僅募81億美元;Lyft 則經歷了18輪融資,募集了49億美元。上市僅募到23億美元。

顯然地,在美國企業私募市場的蓬勃發展之下,新創公司在私募輪可以拿到的資金已經遠大於公募市場,後者反而變成私募輪投資者的出貨市場──IPO熱潮是過去2009 年至2017年創投資金的出場潮,由於投資時程約在3到10年不等,資金已經面臨出場壓力。

2018年已經有許多中小型的企業接連上市,全年共募集了430億美元,但2019年還過不到一半,光是Uber與Lyft兩家大型獨角獸便吃下市場100億美元的資金,然而投資人的資金並不是無限,這已經消耗掉市場大半的資金水位。

這一波熱潮下,部分IPO業者預估全年的募資額度將達600億美元,之後IPO市場必須休養生息個數年,重新累積資金動能。

所以不只美國,連許多的中國企業也急著想要掛牌港股或是美股,市場預見2019年是新創企業IPO的最後一年:新創獨角獸們正匆忙從急凍的私募市場中洄游上岸,確保之後的過冬資金,可說是一次罕見的「大型資本逃難潮」。

責任編輯:陳慶徽
核稿編輯:黃楸晴