揭開私募基金神秘面紗

2006年，第一次到香港採訪外資論壇，無意間看到財經小報的內容，提及不少私募基金的消息，興起了對這種另類投資的好奇心。第二次赴港，原本約了曾經是台灣私募基金推手的外資主管，但到了當地無緣無故被掛電話與放鴿子。2007年，被安排撰寫私募基金的專題，儘管手足無措，還是硬著頭皮尋找資料，完成了一大兩小總共三則報導的專題。

前陣子在誠品看到一本書，書名叫《私募基金風暴》（The Buyout of America），再度吸引我駐足閱讀，裡頭描述私募基金的內容，與我一開始的認知，完完全全不同。

如果從新聞學的角度出發，《私募基金風暴》這本書應當是一篇擲地有聲的調查式報導，作者以他12年的採訪經驗撰寫而成，引用數據、整理上百個案例，加上簡潔有力的文筆，對於想要一窺私募基金究竟為何物的人來說，是一本不可多得的入門好書。

甚至包括正企圖打算將公司出售予私募基金的老闆、股東、經理人，更該一探究竟。也許私募基金正在跟你們商談收購事宜，你已經被說服，出售後可以得到豐厚的收入，但其實絕大多數人被私募基金暗算的情況更普遍。

對於私募基金公司來說，這本書肯定會讓他們跳腳，評為一本「爛書」，而且還是反駁：「這麼說不公平。」因為裡面詳細描述了私募基金公司如何以幾近「無本生意」的手法，在短短的3到5年內，賺取3到10倍的超額報酬，然後讓被收購公司、以及私募基金投資人，後者絕大多數是避險基金、保險公司、退休基金、非營利機構的運作基金，埋單。

看了這本書，才更能夠體會何謂「資本主義」。如果華爾街金融機構高階主管被諷為肥貓的話，那麼私募基金公司可能就是永遠也沒有飽足感的肥貓了！而痛恨資本家剝削生產線勞工剩餘價值的馬克思仍舊在世的話，看到私募基金公司玩弄退休基金，並且吃乾抹淨被收購公司的手法時，那不吐血才怪！

私募基金怎麼玩弄收購公司？簡單來說，就是「殺雞取卵」。

私募基金與創投基金不同，前者著重在短期獲利，參與者多半都是數學高手，但對於經營企業、產業知識沒有概念，或是根本興趣缺缺，通常鎖定已經發展至一定規模、成長性趨緩的企業，以融資收購方式買進後，在3到5年內吸取企業現金，之後再分割部門、高價拋售。而創投基金則會尋找草創型產業，留意其未來的發展性，因此會熟悉企業或該產業運作，等到公司成熟後，才會獲利了結。

而私募基金又如何在3到5年內吸取企業現金，倍數獲利收場？具體來說，私募基金公司會先行尋找「金主」，這些金主多半是上述的保險公司、退休基金等非營利機構，簽定一紙長達5到10年的投資契約，約定當標的物（被收購公司）出現時，即要按合約投入多少資金。有時候，可能在簽定合約後5年才尋找到標的，到時不管保險公司財務體質為何，都必須依約定投入資金。

私募基金公司有時也會投入一些資金，與金主共同收購， 但出資比例通常很低，頂多5到10％，其餘九成都是金主的資金。但這並非收購企業的全部資金，一般只佔收購金額的30％，剩下的70％則向銀行融資，銀行再將債券包裝分割成擔保銀行債權憑證（CLO），在市場上出售給有興趣的個人或企業投資人。也就是說，私募基金公司只要用5到10元，就可以掌控價值100元的標的，槓桿倍數高達10到20倍。

為了快速獲利入袋，私募基金除了向金主收取高昂的基金管理費用之外，還會在收購與包裝出售時，向被收購企業各收取一次的交易手續費與帳戶管理費，費用通常高達5到10％。

私募基金公司在掌控收購企業期間，開始用裁員、縮減研發費用的方式，削減開支，並且向客戶提高產品與服務價格，美化財報，再拿財報的帳面盈餘數字作為抵押，向銀行借貸更多的資金，發放現金股利給自己。這些股利是利用稅法漏洞，在財報中，以類似資本支出的方式，認列為利息費用。

這種操作方式，無異拉高的企業的負債比，有些被私募基金收購的企業，負債總額幾乎都與全年營收相當。而且，因為裁員、縮減研發費用、提高產品價格，扼殺了企業的未來，導致客戶出走，很快的，就會步入破產的命運。

但私募基金公司的動作更快，通常會在破產前1到2年，就立刻包裏出售企業資產。短短3到5年內，就可以獲利5到10倍。如果當初私募基金公司投入10 元，那等於可以回收100元的收益。私募基金投資人，就是所謂的「金主」，有時候就沒那麼幸運了，因為這些金主才是實質的股東，當企業破產時，其順位還低於債權人。

私募基金公司雖然獲取了5到10倍的報酬，但私募基金投資人往往沒有那麼好康可拿。根據統計，從1980到2001年間， 私募基金投資人的平均報酬率確實打敗S&P 500指數，但這是私募基金公司對外「宣稱的戰績」，如果扣除了投資人被收取的25％左右佣金，績效都不如大盤。

至於，私募基金藉此搞垮了多少公司？在私募基金興起的1980年代，25宗大型（超過10億美元）收購案中，半數以上企業最終倒閉收場。1990年代因為遭到批判，案件數減少，但為害同樣深，10宗大型收購案，有6家企業的體質惡化。從2000到2008年，私募基金總共在全球收購了將近3200企業，預估未來會有半數步入破產的命運。

私募基金搞垮的比例高，是因為只貪圖短期利益，在收購計畫書上，除了複雜的財務計算外，絕對看不到對公司未來營運的完整規劃。其實只要私募基金能夠放棄短期利益，都可以繳出一張更不一樣的成績單。

1990年，私募基金公司–佛斯曼利得（Forstmann Little & Co.）收購通用儀器，並且將它成功打造為高科技龍頭，便是最好的佐證。不過，那純粹是「誤打誤撞」的結果，絕對不是私募基金公司本意上想要或願意這麼做。因為佛斯曼利得從收購通用儀器開始，到完全脫手為止，前後總共長達9年，持有一家收購公司如此長的時間，不是私募基金該有的行為。

佛斯曼利得在收購通用儀器後第2年，規劃上市，但首度公開發行不太成功，不僅股價比預期中低了14％，私募基金在出脫部分老股後，稀釋後的股權仍高達53％。而且向投資大眾編織的機上盒夢想，遲遲繳不出成績單，要完全出脫持股顯得更加困難。上市後第2年，佛斯曼利得才「不得不」改變經營團隊，並且增加研發資源，終於到了1997年末，才成功開發出第一台數位機上盒。

通用儀器在兩年內，拿下全美8家有線電視業者訂單，約1500台機上盒，憑著訂單，才讓公司營運步入正軌，股價飛漲，佛斯曼利得才得以在1999年出脫剩餘的持股，獲利出場。

既然私募基金如此惡劣，為何還能夠進行更多的收購行動？

作者分析，私募基金之所以還能夠繼續橫行的三大原因：第一，低利率環境造成市場游資過度泛濫；第二，高報酬迷思吸引退休基金；第三，大股東或經理人貪圖眼前短利出賣公司。

另外，更重要的是，許多美國財政部官員或是華府，乃至總統，都曾經是加入過私募基金公司，或是提供相關的諮詢服務，屬於共犯結構的一部分，不敢修補稅法漏洞，更不敢正視私募基金傷害企業、員工、基金投資人的事實。

2008年的金融海嘯雖然是美國房地產泡沫引起的，但私募基金大規模的融資收購行為，造成信用浮濫，以及主管機關坐視不管，多少脫離不了干係。甚至在金融海嘯爆發迄今，同樣沒有太大的改革作為。

4年後的2012年，已經被定為下一波金融海嘯的報到時點。因為私募基金旗下收購公司總借貸的負債金額達到1兆美元，逼近金融海嘯時的1.3兆美元規模，絕大多數的債務會在今年底到期，如果屆時無法提供足夠的新信用額度，延長債信到期日，那麼市場崩盤已是顯而易見了！

這些說的不僅僅是美國的故事，還是歐洲、亞洲的故事，因為私募基金藉著1998年的亞洲金融風暴，早就趁虛而入亞洲銀行、保險業，乃至高科技業。

只不過，台灣沉淪於藍綠鬥爭，早已沒人在乎私募基金最近幾年的所做所為了，尤其是針對近二、三年競標銀行、保險業的動作，過度簡化成傾中與反中的結果，只是讓這群投機取巧的私募基金，趁虛偷走台灣的資產罷了。

拿日本的長期信用銀行（被私募基金收購後更名為新生銀行）為例，不就是過度相信外國的和尚會敲鐘，輕忽私募基金陰謀的最好例子嗎？

如果看完這本書，對私募基金的故事還是充滿興趣的話，建議可以延伸閱讀《門口的野蠻人》，描述私募基金業者如何競爭投標美國最大煙草公司的收購案，撤底掀開了這群矇上神祕面紗的「聰明人」的醜陋樣貌，說穿了這群人只是「對賺錢有很大的興趣」，而且「很會鑽洞」罷了！不過話說回來，這個年頭，尤其是在金融機構工作的人，誰又在乎道德了？！

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