「可轉換可贖回優先股(Redeemable Convertible Preference Shares)」是近年來風險資本市場相當受歡迎的融資工具,雖然可轉換可贖回優先股在台灣不常見,但在全球的風險投資市場都很普遍,特別是風險投資興盛的中國與美國。

舉例來說,優步(Uber)、Airbnb及Spotify的募資階段也都是以可轉換優先股作為募資工具。由於2019年Uber及Airbnb預計IPO上市。因此我們先以今年現有的已上市且帳上具有可轉換股的公司作為例子:小米手機(1810)與美團外賣(3690)。

2018年香港交易所IPO案數量創下新高,普華永道(Pwc)預估全年共有220家企業掛牌上市,集資超過2,000億港元。其中最受矚目的上市案為中國的互聯網相關企業:一個是知名手機品牌的小米集團、另一個是中國外賣平台市占龍頭美團點評(美團外賣與大眾點評)。

巧合的是,兩家公司的財務報表上都出現了一項影響相當大的虧損調整項目:這項負債調整直接讓兩家公司原本的營運獲利轉為帳務上的鉅額虧損。

兩家公司在上市準備時,市場紛紛對損益狀況提出質疑:認為兩家公司財務上均出現重大虧損,營運狀況真的符合上市標準嗎?兩家公司的發言人與負責承銷的投資銀行均強調可轉換可贖回優先股不影響公司的營運表現,僅僅是風險投資時期的未轉換股本。投資人應該要關注公司的「未來表現」──但,真的是這樣嗎?

隨著港交所越來越多主打中國內需的「獨角獸網路公司」申請IPO(Uber與Airbnb傳出預計於明年上市),2019年全球IPO可能會達到高峰,這個名詞將頻繁出現在新聞及證券報告中。

Lynn認為投資人有必要好好了解這一項融資工具,以及背後所帶來的風險。

1. 近年上市的中國網路企業IPO案普遍可見的「可轉換可贖回優先股」,是什麼?

為了吸引資金快速到位,公司開出來的條件對於投資人相當優渥。募資對象除了外部的投資人,通常也包含自家員工:中國的科技新創公司很常使用這項融資工具向融資。

舉例來說,小米從2010年開始持續以可轉換可贖回優先股向投資人募資,購買者除了領投的風險資本,也對內開放員工以優惠價格認購,比如說標價1萬的股份,員工只要拿出15%的價格,剩餘的85%由公司借錢給員工購買,但未來85%的價金仍需要員工分期攤還。

為什麼這種融資方式很受投資人歡迎呢?

因為條件全面倒向投資人。簡單來說,只要購買小米發行的這項金融產品,投資人除了每年可以領8%的固定利息,過了一定的期間(小米設定為2015年底)後,投資人隨時能將優先股轉換成普通股(小米的無投票權B股);如果不想要轉換成普通股也能請公司贖回(當然公司也可以主動贖回)。投資方式非常彈性,不過前提是──公司要能成功上市,若無法成功上市價值歸零。

2.「可轉換可贖回優先股」形式上是負債,本質是股權

為了吸引投資人的資金,初期投資人以債作股投資新創公司。這樣除了保障投資人領固定利息,債權的形式也能確保投資人取得破產清償的優先權。

但若這間新創公司成功上市,持有人還能將手中的特別股轉為普通股,再到股票市場賣出獲利了結。也就是說,這是一項等同於債權加上股權的「負債」。由於尚未轉換,形式上在公司資產負債表上仍被歸類為「負債」。

另一方面,為什麼「可轉換可贖回優先股」會讓IPO企業的帳上出現大量虧損?如同前述原因,這種金融工具形式上是負債。若公司股份價值增加(營運邁入成熟期),優先股(負債)的價值也會跟著上升,公司損益上便要認列虧損。

舉小米為例子,當小米的股票估值增加,由於是公司欠投資人「轉換權」,此時「可轉換權利」的價值上升,小米帳上歸屬於負債項的「可轉換可贖回優先股」價值也要跟著上升(轉換成股票的價值上升),所以需要提列帳上損失,使得小米由原先獲利轉為鉅額虧損。

但這不是最令投資人疑慮的事情。最令人擔憂的是一旦全部優先股轉換成普通股,便會從負債轉換至權益,成為普通股並流通至市場上,稀釋小米的股價。

3.大部分的IPO公司現金不足以贖回「可轉換可贖回優先股」

如果由公司買回優先股,招股書中明確寫著「以公允價值或面額較高之價格購買」,意思是小米需要以「市價」買回這些特別股,那將是一筆天價,以小米目前的現金流無法負擔(如果足夠也不用IPO了)。

這也是中國許多公司的弊病──本夢比吹太誇張,但公司五年內實際上無法產生同等的現金流,估值明顯過高。

小米不是可轉換特別股的特例。現在許多網路公司均使用同樣的方式募資。

舉另一個例子,根據美團點評的招股書揭露,美團點評的2017年營收達人民幣339億元,但仍處於虧損狀態。2017年虧損了189億人民幣;到了2018年4月30日,由於可轉換可贖回優先股的價值上漲(美團公司為了拉高上市價格,故意拉高估值),因此認列200億的鉅額虧損。

美團點評短短4個月就認列228億元的虧損金額,甚至大於一整年的虧損。

4.今年上市的小米、美團,股價紛紛破底,原因為何?IPO上市等於創投資金解套

小米原先上市承銷價每股17港元,11月16日成交價格為12.94港元,下跌24%;美團上市承銷價每股69港元,11月16日成交價格為58.30港元,下跌16.5%。兩家公司從上市以來持續跌破承銷價,投資人抱怨連連,笑稱是被「割韭菜」。

原因很簡單,小米跟美團兩家公司名氣雖然大,但公司實際產生的現金流與投資銀行家所計算出來的市值根本不成比例。

投資銀行往往使用說故事的方式「描繪」企業的未來獲利表現,將股票出售給散戶。不幸地是,即使招股書中將所有訊息披露,解讀上仍需要較艱深的財務知識,大部分的投資人直接放棄研究,聽到名氣便傻傻購買了股票,最後以慘虧作收。

如果是在市場狀況好的時候,本夢比或許還能說服市場買單;但今年底恰逢亞洲股市表現糟糕,這些泡沫市值的公司首當其衝,成為被拋售的對象。

但換個方式想,公司方跟原有股東不會緊張嗎?他們手上的持股或許會有損失,但他們在上市時已經將部分的股份出賣給市場了,由於成本極低,上市後的收益是好幾十倍,結算後仍是大賺──老闆、員工及創投獲利,損失的是上市入場的投資人。

IPO雖然被稱為「上市」,但別忘了同時也是創投資金「出場」的時機。現在創投融資的估值方式已經過高,幾乎每一間虧損的網路公司市值都能吹捧到好幾個億元,估值的假設細節投資人也無從得知及質疑,產生了嚴重的資訊不對稱。

加上投資人往往忽略「可轉換可贖回優先股」對股東權益的影響(投資銀行撰寫的招股書也不會向投資人強調,因為會影響銷售),使得近來投資網路公司IPO成為風險極高的選擇。

為何這種融資工具會帶給一般投資人高度風險呢?

5.「可轉換可贖回優先股」設定不公平的股東條件,享有絕對的優先權,導致企業估值被高估

由於擁有「可轉換可贖回優先股」的投資人大多都是早期投資人,投資成本很低,在股權經過層層不平等稀釋後,上市後購買的股東想要分到任何的股利或是利潤是非常困難的,有肉的部分早就被早期投資人瓜分。

畢竟經過3到5年的燒錢後,許多早期機構投資人早就有出場的資金壓力。(一般風險投資的期間為3年至5年出場)

更確切地說,同樣的利潤下,公司賺到的利潤要先配給特別股的固定股息(如果過去幾年沒配息,甚至還會累積),剩下來的才會分配至「普通股」。

若企業原先的市值被高估,實際上產生的現金流不足以支持高市值時,獲利分配給特別股時便將現金配光了,普通股股東幾乎是不可能配到股利的。

即使公司真的賺大錢了,特別股的持有人也可以趁股價高漲時賣出,普通股投資人除了要熬過沒有股息的日子之外,即使幸運碰到公司賺錢,也要承受好幾波特別股轉普通股的賣壓──遊戲規則的不公平註定讓普通股投資人吃虧。

在同樣的市場狀況下,投資擁有高額 「可轉換可贖回優先股」等同於走進不公平賭場,在規則上就被吃得死死的。

或許有人會反駁:「 可轉換可贖回優先股也需要認列虧損,投資者不該忽略的」。

很可惜的是,這些特別股份的價值認列是採人為評價的方式進行評估──若要把價值壓低,只需調高折現率及風險溢酬,便可以輕易大幅壓低價值,減少損失認列,是相當容易被操控的項目。

由於公司在上市時最為嚴謹,不敢隨意調動財務參數,才會產生這麼鉅額的虧損。上市後監管較鬆,公司往往會在合理的範圍內調整,減少變動數,無法合理反映普通股的劣勢。

6.2019年會有越來越多企業挾著優先股在港交所及全球上市,投資前要看清楚

2019年會是IPO最興盛的一年,由於全世界正處於升息循環,資本市場越趨緊縮下;若企業要成功上市,2019年算是最後的安全年,因此許多公司都會搶著在明年上市。舉例來說,美國風險資本的燒錢代表:Uber與Airbnb都預計於2019年申請IPO上市。

另一方面,中國新創網路企業在2012年至2013年大量接受風險資本投資,經歷過許多輪的風險融資,已經到了出場的時間,也累積了大量的「可轉換可贖回優先股」。

雖然目前大部分還沒有進入健康的營運狀態,但港交所的上市規定較為寬容,成為許多中國公司上市的第一選擇,可以預期有許多公司上市時,資產負債表上肯定會出現許多 「可轉換可贖回優先股」的項目。

Lynn建議在投資上要謹慎,避免玩不公平的賽局。