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蘋果電腦創辦人賈伯斯(Steve Jobs)最為人所知的故事就是,在他創立蘋果電腦並且成功讓蘋果產品大賣,進而將公司推向上市後,卻因為行事作風太過強硬,權力被蘋果董事會架空,最後離開他所一手創立的蘋果電腦自立門戶。但後來賈伯斯創立的NeXT被蘋果電腦買下後,他藉此再一次重回蘋果。

賈伯斯重返後振興蘋果,最後再度成為了蘋果電腦的董事長與執行長。雖然事後賈伯斯曾在演講中提到這個過程對他的重要性,但不是每一位公司的創辦人都有如同賈伯斯一般的因緣。

在科技業當中,有許多科技公司創辦人(或者創業團隊),公司不斷成長擴大規模,並且走
向大眾募資市場上市時,都會考慮自身的股權是否會被稀釋。一般而言在「一股一票」的制度下,新創公司為了不斷成長,通常會經過幾輪的股權融資,以公司的股票做為交換募集資金,因為股權不斷地膨脹,一般在幾次的股權融資後,創業團隊所擁有的控制權會被大大的削弱。

但自從Google 開始使用「雙層股權結構」(dual-class stock structure)後,後來的科技新創公司紛紛效法,臉書(Facebook)就是一個例子。在中國大陸,也有很多科技新創公司使用「雙層股權結構」,如京東、陌陌、小米等,而阿里巴巴則是採取類似雙層股權結構的合夥人制度。

Google採用的雙層股權結構

Google在上市前引入A、B股制度,在雙層股權制度下,將股票分為A股與B股,公司上市對大眾市場發行的是普通股A股,一股A股擁有一票的投票權,普通股B股為創始人或高階管理人所持有,在Google的例子中為佩吉、布林以及行政總裁擁有B股,因為一股B股擁有10票的投票權,原本共有7成以上投票權。

用這樣的方式讓特定股東(如創辦人團隊)擁有對公司足夠的控制權,進而可以控制公司決策。

臉書的雙層股權結構

臉書在2009年宣布調整公司股權結構,採用雙層股權制度,將股份分為A、B股,A、B股在股利分配、每股淨值完全相同,只差在投票權不同。在調整後,所有先前向市場發售的股票皆屬於A股;臉書上市後,這些股票將轉換成B股,一股B股擁有10票投票權。

同時臉書初次公開發行(IPO)的股票皆屬於A股,一股A股擁有一票投票權,公開市場的投資人將無法取得B股。在臉書2011年公開說明書揭露,臉書上市前發行了1.17億的A股和17.59億的B股,而臉書創辦人馬克.祖克柏(Mark Zuckerberg)擁有5.3億的B股,占B股總數約28.4%。

這樣的比例聽來不高,那為何祖克柏可以取得臉書控制權呢?是因為臉書除了雙層股權制度,還加入了一個表決權協議(voting agreement),在先前10次的增資案中,參與增資的機構投資人與個人投資人都需要簽訂這份協議,同意在特定情況下授權祖克柏代表這些股東進行投票,如此一來祖克柏即擁有了一股多票的權利,在這個協議之下祖克柏擁有約58.9%的投票權,可以完全控制臉書的各項決議。

截至2016年6月2日為止,祖克柏擁有400萬A股以及4.19億B股股份,擁有公司在外流通股票價值僅14.8%,但祖克柏所擁有的投票權卻高達53.8%。

臉書針對上市前的投資者也可以擁有B股,使得B股不只是集中在創辦人手上,有助於這些機構投資人減少代理問題的疑慮。取而代之的是採用表決權代理的協議,讓創辦人擁有足夠控制權,同時避免了B股過度集中於特定持有者。

從公司治理的角度來看,由於持有B股的創辦人身兼管理階層,A、B股結構將使管理者擁有對公司絕對的控制權,權力甚至會高於董事會,可能會產生管理者濫用投票權的情形;此外,市場上對於雙層股權尚有對相關股權資訊不透明的疑慮,會使得市場投資者對公司信心不足。但回顧成功實行雙層股權制度的公司,多半擁有高未來成長前景以及高報酬,以彌補股東損失平等投票權利。另外,這些公司的創辦人與公司有強烈的連結。

在賈伯斯初次離開蘋果電腦後,蘋果電腦節節敗退,直到賈伯斯再重新職掌才有了起色。同樣地,股東之所以在雙層股權下還願意投資這些公司,看中的就是在這些創辦人的領導下,會不斷為公司創造新的價值成長,也為公司帶來較為穩定以及決策獨立的環境。

為何祖克柏、馬雲持股不到3成,還能控制公司?讓科技巨頭告訴你:公司想賺錢,更要靠「財務力」

阿里巴巴的合夥人制度

2014年9月19日,中國大陸電子商務巨擘——阿里巴巴在紐約證券交易所掛牌上市,每股掛牌價68美元,可籌措到218億美元的資金,成為美國史上最大規模的IPO案,同時也躋身全球市值最高的網路零售商。阿里巴巴原先是希望能在香港IPO,但當時的香港交易所認為阿里巴巴特有的「合夥人制度」違反「同股同權」的原則,因此改赴上市彈性較高的美國。

阿里巴巴的「合夥人制度」採同股不同權的概念,只有合夥人能擁有對公司絕對的控制權,不受股權多少影響,無論外部股東握有多少股權也都無法干預公司的經營。截至2017年6月9日,阿里巴巴的股權結構為:第1大股東軟銀持股29.2%,第2大股東雅虎持股15%, 第3大股東馬雲持股7%,蔡崇信持股2.5%,其他管理階層共持股10.6%。

2位永久合夥人馬雲和蔡崇信僅持股不到10%,卻擁有對公司的控制權,其原因在於阿里巴巴的合夥人具有簡單多數董事的提名權,與股份無關。而軟銀在持股達15%以上的情況下,僅擁有1席董事提名權,經提名後的董事候選人須經股東大會過半數通過。

如果合夥人提名的董事候選人未獲股東大會選舉通過,阿里巴巴有權任命另一人為臨時董事,直到下屆股東大會召開。阿里巴巴與軟銀和雅虎還簽署了一項投票協議,兩者同意在每年股東大會中投票贊成阿里巴巴合夥人提名的董事候選人。此外,為了確保合夥人的權力,阿里巴巴還規定如果要修改章程中有關合夥人提名權等條款,必須獲得出席股東大會的股東95%以上表決同意才可通過。

阿里巴巴的合夥人制度,以及棄港赴美上市引起市場廣泛的討論。有一派認為阿里巴巴的合夥人制度與公司治理所秉持之「公平對待每一位股東」的原則相違悖,且容易產生代理問題。但有一派卻不這麼認為,只要監理機關或交易所落實資訊揭露的機制,投資人選擇這類同股不同權的公司股票,即須為自己的投資決策負責,如此投資人將保有更彈性的選擇空間。

此外對阿里巴巴創辦人馬雲而言,採用此制度才能鞏固公司經營團隊的控制權與經營理念,不會因為股票上市而受到威脅及挑戰,馬雲堅持認為合夥人制度是阿里巴巴能夠成功的創新管理制度。

為了順應世界潮流,原本反對「同股不同權」的香港交易所於2017年底也公布允許新創公司採取雙重股權結構申請在港IPO,以彌補2014年失去阿里巴巴的缺憾,同時也希望吸引更多具有成長潛力的新創公司到香港掛牌上市,讓香港交易所重回全球最大IPO市場。此開放措施剛公布不久,便傳出小米有意赴港IPO,並已於2018年順利成功掛牌,相信許多新創公司也會陸續跟進。

書籍簡介_財務煉金術

財務煉金術:經理人必修,無門檻學習企業財務力

作者:謝劍平
出版社:商業周刊
出版日期:2018/08/30

作者簡介_謝劍平

理論實踐型學者。現任教於台灣科技大學,並擔任國發會等各類公益性質委員會,以及數家上市公司獨立董事。曾任財政部各類公益性質委員會,以及兆豐金控副總經理、中華電信財務長及中華投資董事長等職。著有《投資學(七版):基本原理與實務》、《財務管理原理》、《國際財務管理》、《當代金融市場》、《財務報表分析》、《用簡單方法做複雜的事》(與陳超明合著)、《關於人生的7項財務思考》等數十本財管相關領域著作。

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