各國股市連續大跌,美股更在一週內兩次破逾1000點,輿論多歸因於「通貨膨脹」或「債券殖利率飆升」。從經濟學看來,這些分析都是錯的。本文就要提出正確的經濟學解釋。

股市大跌歸因於通貨膨脹的說法,可見英國《衛報》這篇,投資人擔憂通貨膨脹而抛售股票。這是不少輿論輕率使用專有名詞的後遺症。

所謂「通貨膨脹」,指的是「一般物價水準持續性上漲」,具體而言,就是各類商品與資產名目價格不斷上漲—其中也包括股票。

若「通貨膨脹」為真,那麼今天股價不但不應下跌,反而應不斷上漲。如今現實卻是股價持續大跌,因此這種「通貨膨脹說」,根本不符事實。

或有人說:這是指投資人擔心「未來」通貨膨脹。但若人們預期未來有通膨,也就是預期未來各類資產價格會上升—其中也包括股價,那麼股價事實上「今天」就會高升。

例如:若甲公司今天股價90元,人們預期明天它會漲到100元,結果是「今天」甲公司股價就會被推升到100元!

因為若人們預期明天會漲到100元,他們「今天」就會以90元買進,準備明天以100元賣掉套利。每個人都這樣做,股價今天就會被推升到100元。倘若今天股價漲不到100元,代表還有套利空間,人們會繼續買進股票,直到它漲到100元為止。這叫做「自我實現的預期」。

因此若投資人預期未來會有通膨—也就是預期「未來」股價會上漲,那麼股價「今天」就會上漲。然而現實是股價今天卻不斷下跌,因此這種「擔憂未來通膨說」,也被事實推翻。

另一解釋是「債券殖利率升高」,這意味著美國聯準會要升息,投資人把錢拿去存起來而不買股票,股價因此大跌。這種解釋邏輯也不對。

過去一年標普500指數報酬率近20%,是一般存款利率的近10倍,除非聯準會升息,能帶動銀行將存款利率提高到近20%––這是極難想像的高利率,否則投資人根本無誘因棄股市放定存。

正確的解釋,要從20世紀經濟學家費雪(Irving Fisher)著手。費雪的最重要創見是:「任何資產價格,必等於它未來收入流的貼現價值。」

股價也是一樣,它今天的價格,必等於它未來收入流(近似的說法是股利)的貼現價值。

所謂「貼現」,是將未來價值換算成現在價值。明年的100元和現在的100元是不等值的,若利率是2%,那麼明年的100元,只相當於現在的98元(100/(1+2%))。

因此「貼現」涉及兩個因素:未來價值(分子)、利率(分母)。股價既是未來收入流的貼現價值,那麼股價下跌意味著:不是未來價值(分子)下降,就是利率(分母)上升,或是二者一起出現。

從最近美國公債殖利率創4年新高來看,因為殖利率反映利率水準,這意味著分母上升,貼現後的股價因此下跌。這才是「債券殖利率上升導致股市大跌」的正確邏輯。

從此可進一步探討:股價下跌,有無可能是未來收入流(分子)下降?答案是可能性不高。目前各分析機構皆預測今年經濟狀況比去年還好,而經濟好會反映在企業獲利普遍提升,因此預期未來收入流(分子)上升,股價不應下跌反而應上漲。

事實上這也否定有些輿論稱「好經濟,壞股市」的說法:在相同利率下,經濟好意味著企業獲利普遍上升,未來收入流提高,股市反而應該上漲。

「股神」巴菲特在2017年10月就說,「以利率水準來看,目前股市估值合理。」這和費雪的理論不謀而合。若「只」是因為利率上升導致股價下跌,企業未來收入流並未下降,那意味著股市前景並未惡化。這是對股市不須悲觀的理由。

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