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歐洲央行總裁德拉吉(Mario Draghi)與央行理事諾沃特尼(Ewald Nowotny),最近發表的言論重新激起人們互相爭辯歐洲央行政策的合理範圍。這不只是關於在《馬斯垂克條約》(Maastricht Treaty)下歐洲央行的法定職權,更重要的是,其替代措施適當與否。
身兼奧地利央行總裁的諾沃特尼建議,歐洲穩定機制(ESM,European Stability Mechanism)可能會獲頒銀行執照(如果德國憲法法院允許它存在),這意味它可以向歐洲央行借款,並充分擴大其購買歐元區主權債務的能力。沒多久,德拉吉也宣布,歐洲央行可以也將會在必要時有所動作,以避免主權風險溢價過高,妨礙貨幣政策運作。
德拉吉發言不過是重彈其前任在位者特里榭(Jean-Claude Trichet)的老調,他們都是為了證明,歐洲央行購買歐元區成員國主權債務是對的舉措。
毫不意外,金融市場將他的話解讀為:歐洲央行將依據其證券市場計畫(Securities Markets Program)再度購買西班牙和義大利國債,一如今年早些時候所採取的行動。儘管那次買超過2百億歐元(約合新台幣7千4百億元),並未對這些國家的風險溢價帶來持續性效果,人們仍預期這次規模會更大。但,這是歐洲央行該做的事嗎?
大買義、西等國公債
反減輕該國財政改革壓力
當任何央行都必須進行公開市場操作,以便管理金融市場的流動時,選擇性購買因現今與過去財政揮霍而導致利率飆高的個別國家國債,是一樁既不必要而且又危險的舉動。
對歐洲央行而言,更好的規則是藉由買賣「中立籃」(neutral basket),亦即一籃子主權債務,進行公開市場操作,而各國在籃子裡的持份比重,則取決於各自在歐洲央行的資本比重。
這個「中立籃」的做法將允許歐洲央行大量購買義大利與西班牙國債,但前提必須是它得更大量購買法國與德國國債。歐洲央行買入債券,將盡可能在它缺乏單一歐元區主權政府的情況下,仿效美國聯準會(Fed)與英國央行的公開市場操作。
相反的,將歐洲央行購買主權債的可能性,鎖定在一些高利率的國家,將會帶來嚴重的反效果。這將使得義大利、西班牙以及其他高利率國家在做出政治上困難,但為了刪減長期財政赤字而勢在必行的決策時,蒙受的壓力大大減少。西班牙必須擴大控制地方政府預算,而義大利則必須縮小公共部門的規模。歐洲央行政策藉由人為方式削減主權借貸成本,將使這些步驟在政治上更加舉步維艱。
撈過界限制利差
等於從貨幣管到財政政策
事實上,當歐洲央行控制長期債券的利率時,政治領導人、國會與選民並無從得知,他們是否已完成重大財政改革。過去十年來,正因為債券市場未能提供舉債過高的信號,使歐元區周邊國家變得負債累累。這個狀況如今已結束,因債券投資者不再對歐元區所有主權債一視同仁。但歐洲央行限制利差的計畫,將會抹殺這個重要信號。
此外,由於歐洲央行不能一味購買主權債,而罔顧個別國家的財政政策,其風險便是陷自己於政治上十分危險的地位,也就是必須決定一個國家的財政行動是否嚴苛到足以獲得低利率獎勵。歐洲央行這麼一來就得撈過界管更多,從貨幣政策跨足到財政政策。
結果會不會真如義大利總理蒙蒂(Mario Monti)不久前所建議的,為「表現良好」的各國政府設定共同的利率上限?或根據各國財政表現的現今評估來訂定與修改其主權利率?
攬下更多金融風險
可能導致德國回歸馬克
最後,歐洲央行大量購買高風險主權債,箇中必然包含著違約風險,德國極可能不願意繼續埋單。畢竟由於歐洲央行資產負債表,以及德國央行源自國際存款金流湧向德國商業銀行的「目標II盈餘」(Target 2 balances,編按:是歐元區民眾得以方便清算歐元電子交易的幕後支付系統),已使德國面對極大金融風險。
儘管德國政治領導人眼前仍口口聲聲支持歐元區,但民調顯示,公眾對歐元的支持度非常低。隨著風險不斷增加,不難察覺,德國縱然明瞭匯差的潛在衝擊,最終仍將做出「回歸德國馬克,明天會更好」的決定。
綜觀以上理由可知,歐洲央行直接購買高收益主權債以限制利率的做法將是個錯誤;透過另一個為了鼓勵商業銀行購買這些債券而設計、幾兆歐元規模之譜的長期再融資操作的間接做法,也將是個錯誤;而讓歐洲穩定機制擁有銀行執照並得以向歐洲央行借貸,助長它增量購買周邊國家債券,仍將是個錯誤。
各國政府應採行必要、嚴苛的政治步驟,以降低歐元區一旦解體、各國無一倖免,全都得背上鉅大金融成本的風險,而且極有可能不僅止於歐元區成員國。不幸的是,歐洲央行官員最近的言論可能減輕各國政府非做不可的壓力,同時藉著逆轉歐元貶值的情勢,恐怕封鎖住縮小經常帳赤字(current-account imbalances)及振興歐元區國內生產毛額(GDP)所必須的市場反應了。遲早,歐洲央行將得為自家政策的範圍劃清界線。
哈佛大學經濟學教授
美國國家經濟研究局前局長
從諾貝爾經濟獎得主、哈佛、耶魯等知名大學教授到聯合國官員;從中國、新興市場、歐美到中東、阿拉伯世界,全球財經大師開講,深入淺出剖析國際大事。