聯準會該收傘了

過去四年間，美國聯準會（Fed）為美國商業銀行體系及美國經濟創造非常大的資產流動空間。不少市場觀察家擔心，這些流動性在未來將導致銀行信用量暴增，貨幣供給上揚，以及隨之而來的通貨膨脹爆炸。

這道風險確實存在，但並非無法避免，因為，美國聯準會握有的準備金對照貨幣及信用存量之間的關係，已經與以往大不相同了。準備金爆量並未推升通膨，而原則上這鉅額準備金在未來可被轉做他用，只不過，要轉換資金的流動性可能有政治上的困難及技術上的挑戰。

任何擔心通膨的專家，在研究市場時，都會將美國聯準會近幾年來所創造的準備金考慮進去。

傳統上，構成廣義貨幣供給的銀行存款量，與商業銀行可運用的準備金量，應是呈現等比例增加。以多年期來看，貨幣存量增加通常會導致價格水平上揚。因此，準備金成長加快，會讓貨幣供給成長量也加快，進而使通膨率攀升。美國聯準會實際上透過控制準備金成長率來調控通膨（但有時也會失控）。

量化寬鬆＋扭轉操作
成功壓低利率，推高股價

2008年夏天，經濟與金融危機達到高峰時，美國聯準會展開手段激進的量化寬鬆政策。在這之前的十年，準備金總量大致維持不變，約莫維持在400億到500億美元之間。接著，2008年8月到10月增加了一倍，一年後更暴增超過8,000億美元。2011年六月時，準備金量已站上1兆6千億美元，從那時起便維持在那樣的水平上。

然而，準備金增加並沒有相對促成商業銀行的存款快速成長，因為從2008年10月起，美國聯準會開始為那些準備金支付利息，商業銀行可以將過剩資金存在安全無虞的聯準會，拒絕出借給私人貸款。結果，儘管自2008年以來準備金增加了四十倍，貨幣供給的成長率只有25％。

去年，美國聯準會藉著所謂「扭轉操作」（Operation Twist）策略，以大買4,000億美元長期債券來交換短期國庫券的做法，進一步增加了銀行體系，及美國經濟的資產流動空間。持有國庫券的銀行們可隨時將之賣掉，把收益用於商業貸款。

美國聯準會施行量化寬鬆時，以準備金替代長期債券；扭轉操作政策又讓國庫券替代長期債券，這些大量替換做法成功降低了長期利率；而各種期限利率下降、用短期債券替代長期資產，這些做法相互結合則是成功推高了股價。

通膨增溫＋退場機制
準備升息，限制銀行超貸

但低利率與高股價對實際經濟活動能帶來什麼重大效益，還不得而知。

企業享有寬裕的流動資產空間，無須依賴借貸，應當就能投資更多在廠房與設備；房地產建設則尚未重新啟動，因為房價還在下滑中；最後，儘管消費者呼應2010年底股市活絡，確有增加支出，但也只是暫時性的，迄今已呈現疲軟停滯。

這風險在於，商業銀行或許會放棄聯準會支付予存款的低利息（僅0.25％），一再決定動用那些過剩準備金，將資金借貸給企業和家庭。這些貸款將增加存款總量，並導致貨幣供給成長，還會讓借貸者的支出變多，直接產生通貨膨脹壓力。

等經濟開始復甦，企業有能力加碼投資時，商業銀行也將增貸給它們。只要總量不太多、不太快，這將是好現象，美國聯準會也會適當限制銀行超貸，這就是聯準會常提到的「退場機制」。本質上，這意味著聯準會將開始準備升息，而且允許利率普遍上升。若時機與規模皆得宜，聯準會將可成功防止當前鉅量資產竄流、引發通膨加溫的情勢。

失業率高＋國會施壓
需要施展技巧及政治勇氣

此次衰退中，美國失業率結構與以往大不相同，是我擔心的地方：將近一半失業者，已失業長達六個月，甚至更久。過去，對應的失業期僅僅十週。因此，和前幾次復甦相比，長期失業者恢復就業的時間要比以前更加漫長，這是一個警訊。

在終端產品市場開始緊縮之際，如果失業率仍居高不下，美國國會將要求聯準會同意更快速刺激成長，以降低失業率，儘管這麼做會造成通膨風險。聯準會在技術上得對國會負責，因此國會可藉由威脅要降低其獨立性而施壓聯準會。

因此，儘管並非不可避免，通貨膨脹的確是個風險。由量化寬鬆和扭轉操作所創造出來的鉅量準備金，伴隨著流動性，則可能助長風險。美國需要聯準會施展技巧及政治勇氣，避免現行流動性推波助長通膨的困境。

小檔案＿費德斯坦 Martin Feldstein