日月光惡意併購是壞人？其實矽品林文伯才是對不起小股東的人

最近股票市場最紅焦點，應該就是日月光與矽品的爭奪戰，在白衣騎士鴻海加入矽品陣營後，似乎對決氣氛拉高，對於矽品小股東來說，手中的持股被雙方搶著要，理當要高興，但實際上卻不是這麼一回事。

因為不管是哪一方獲勝，小股東恐怕都是被犧牲的人。

先來看看公司派作法，根據矽品與鴻海舉行策略結盟說明會，董事長林文伯表示，矽品與鴻海結盟都是為了股東的利益著想。林文伯認為，日月光收購價45元，代表矽品的實際價值高於這個價格，呼籲股東不要參與應賣，不要把賺錢機會讓給日月光。

但林董，您可知道，您已經對不起矽品小股東了。

因為照您提出的換股比例，以9月15日當天鴻海每股收盤價計算，矽品發行新股給鴻海的價值，相當於每股新台幣36.19元，與矽品審議委員會審查日月光公開收購案時，所認為合理的價格區間（每股48.91~60.58元）有相當大的落差，而且也比日月光開出的收購價 45元低了許多，試問，這是否與善良經營之責相違背？

另外，您說的合併之後的美夢，也被外國媒體質疑。根據美國財經雜誌《霸榮》引述券商Bernstein Research報告，矽品SiP的量產時程比預期的「一年內」還要晚，因此預估對矽品的提振程度不大，對日月光的衝擊也會較少。

同時，Bernstein也質疑矽品以股權交換的方式，造成原股東股權被稀釋的作法。因為矽品選擇以低價進行股份交換的方式發行新股給鴻海，等於稀釋矽品全體股東的股權。

根據Bernstein估算，這項結盟案對鴻海來說相當合理，因為該公司可藉此運用矽品的技術專業、跨入IC封裝領域，但矽品卻得等到2017年才能從日月光手中奪取蘋果訂單，從結盟案中獲得的利益並不顯著。簡單說，就是賠了夫人又折兵。

雖然檯面上，矽品與鴻海進行策略聯盟有其效益，但有效益不等於合理化買賣行為，更不等於鴻海可以不必支付現金，就取得矽品公司增資後21.24%的股權，輕鬆成為矽品最大股東。連基金說明書上都會寫投資有賺有賠，過去之績效不保證最低之收益，林董您拿什麼跟小股東保證矽品未來股價？

如果林董真的覺得賣給日月光是低估，那您應該壓身家或者去跟銀行團借錢來「買回股票」，一來提高本身持股，二來拉高日月光收購價格，相信這些實際行動會比你找郭董來更有說服力，但今天明眼人都知道，持股不到3%的林董，卻替高達六成的外資決定找來鴻海，甚至低賣矽品股權，到底是為了公司好，還是為了個人經營權保衛戰，其實答案在每個股民心中都很清楚。

其實併購是一場很大的賭博，股神巴菲特在2011年3月初發出的股東信中，一個概念叫做過熱董事會（Boardroom Overheating）。

簡單說，就是董事會為了追求最大利益，做了許多傷害股東的事情，巴菲特原文說的是針對這幾年美國上市公司董事會及管理階層積極追求企業組織的膨脹，卻忘了評估考量這對小股東來說到底是好是壞。

巴菲特選擇好企業的原則，「股東權益報酬率」占了極為重要的地位，誰能創造更好的股東權益，就是巴菲特最愛的，所以他最愛老闆自己高持股的公司，因為老闆不可能傷害自己利益。而有些時候，對股東好的事情，可能不一定對握有管理權力的那批人好。

此外，想要用股票併購別人或者交叉持股，本身就是一件風險極大的事情。

根據《哈佛商業評論》在2009年發表的文章「股票或現金？》併購過程買賣雙方的交換」，就清楚分析用現金併購和用股票併購對公司長遠的影響差別。這篇文章是由美國西北大學教授阿佛列德˙拉波特（Alfred Rappaort）和紐約大學史登商學院的併購客座教授馬克˙希洛爾（Mark Siroiwer）合作。

根據他們研究1990年代前後的收購交易案例，在1988年，大約近60%的大金額收購交易（金額超過1億美元者）完全以現金支付，只有不到2%的交易以股票支付。短短十年後，情況已完全改觀：1998年，在所有大金額併購交易中，其中有50%完全以股票支付，只有17%的主併公司完全以現金支付。

這篇文章中還提到，曾有一項研究，以一千兩百多筆大金額收購交易為對象，研究人員發現了一致現象：從雙方宣布合併那一刻起，以股票為交易工具的主併公司，其公司股價表現通常比以現金為交易工具的公司股價表現為差。該研究進一步發現，採用股票與採用現金進行的兩種交易方式，二者之間的股價差距會隨時間愈久，而愈來愈大。

用錢和用股票併購差別在哪？根據這兩位教授的研究，在現金支付的案例中，雙方角色分明，透過現金完成股份轉換，只是單純的所有權交換；然而在股票交換的案例中，買賣雙方角色比較糢糊，很難區分誰是買方、誰是賣方。

簡單說，重置成本不同，因為當用現金買股權，成本多少是固定，等於大股東和老闆花是自己口袋實在的錢，對於持股比例少的老闆來說，持有公司最重要的是就是要控制現金流，現金花了就沒了。

但若用股票，不論是用老股或者新增資的股票，基本上是花股東或者公司的錢，對於持股少的老闆來說，公司現金流始終一樣，要怎麼花隨便自己，同時因為大家持股比例都被稀釋，沒有最大單一股東，所以他只要有少數持股就能控制公司，再拉攏特定法人和官方持股，就算董監持股不足也能當董事長。

這種戲碼在台灣每年董監改選都會不斷上演，所以投資人看久了也都懂，這也是為什麼矽品股價無法隨著鴻海郭董出面喊話而有激情演出，因為「司馬昭之心，路人皆知」。

至於日月光的這招甕中抓鱉，其實目的很清楚，進可攻，取得外資和小股東支持，順勢成為最大單一股東；退可守，炒高矽品股價，某些提早知悉內線的特定人士大賺一票，所以金管會曾主委，請不要再睡了。

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