＃張明輝

在CEO50個案課堂上，大會計師前PwC資誠計師事務所所長張明輝帶領學員，從財報來破解決策上的慣性。...

曾任資誠聯合會計師事務所所長，著作熱賣超過十萬本的暢銷作家張明輝，運用解讀財報的本事在股海裡尋寶，他說...

前資誠台灣（PwC Taiwan）所長兼執行長張明輝點出，隨著疫情過去，先前供給與需求大亂的問題，現在重新考驗企業管理庫存的能力...

陷入財務困境多年的華映在2018年聲請重整，並最終在2022年經法院裁定宣告破產。如果時光可以倒流，如果投資人看懂財報，透過解讀華映2017年甚至更早年的財報，特別是現金流量表，一定可以比其他人更早知道華映窘境之必然。（華映事件來龍去脈》華映驚傳停工！中階主管：看新聞才知道...面臨子公司虧損，大同還得抵擋經營權之爭？） 華映2017年個體報表「營業活動現流表」。來源：《大會計師教你從財報數字看懂經營本質【增訂版‧全新案例】》／商業周刊出版 從上表華映2017年個體報表之「營業活動現流表」中可看出： 當年度稅前淨利有33億元，加上當年度的折舊及攤銷費用高達35億元，華映的營業活動現金流量似乎應該不錯才對。 但當年度稅前淨利中有23億元是出售資產的獲利，這表示其當年獲利主要是來自業外的一時性收入，以後年度不會再有。而且這部分的現金流入屬於投資活動，所以被重分類至投資活動的現金流量中。 更嚴重的是，當年度營業收入中約有71億元，在以前年度已經向關係人預收貨款了，因此這部分營收無法再為華映產生現金流量。 綜合以上3個主要因素，華映2017年營業活動之現金流量約為負12億元。 華映2017年個體報表「投資活動之現金流量」。來源：《大會計師教你從財報數字看懂經營本質【增訂版‧全新案例】》／商業周刊出版 另外，從上表華映2017年個體報表「投資活動之現金流量」中可以看出： 當年藉由處分股票及一部分財產給日商Ortus以及出售其他資產，為公司取得約74億元的現金。 當年購置約17億元的「不動產、廠房及設備」。 綜合前面2個主要因素，華映2017年投資活動之現金流量為流入50億元。 華映早就走入營運死胡同 華映的面板事業屬於資本與技術密集產業，華映一年十幾億元的設備投資與小面板的同業彩晶相當，但遠遠低於群創及友達。這會讓投資人擔心該公司的競爭力是否能夠維持及提升。 另外，華映可能為了籌措資金而處份資產，但以後還能有多少資產可供處份？我們研讀報表的結果是，只剩下大陸華映及少量的福華電子股票。但大陸華映主要是負責台灣華映面板製造的後製程，很難分割出售。所以要取得大金額的現金，除非是賣廠房或設備，否則應該是賣無可賣了。 從籌資活動中我們可以看出，華映的主要籌資活動就是借新還舊。我如果是銀行，一定會催促公司趕快償還，若要借新還舊必須要提供十足的擔保，這還是看在華映是大同集團成員的份上。但若是母公司在策略上要放棄華映呢？ 總之，從華映2017年個體報表的現流表和資產負債表可以看出，因為過去向關係人預收及積欠太多貨款，未來幾年除非業績超乎尋常的好（2018年是面板產業非常糟的一年），營業活動的現金流量很難是正的。 營業活動既然難以產生巨額的現金流入，就只能向銀行以借新還舊的方式展延，並且很難大幅更新設備。然而，設備投資停滯不前又會進一步導致競爭力衰退。所以除非經由大舉增資，否則華映事實上已經走入營運上的死胡同，即使向法院聲請重整成功也沒用。 從華映案例中，我們了解現金流量表的目的有3個： 了解公司的獲利品質是否良好，處於危機中的公司是否還有救。 評估公司資本支出的承受度。 評估公司股利金額的合理性。 《大會計師教你從財報數字看懂經營本質【增訂版‧全新案例】》☛立即購書：商周store、博客來 《大會計師教你看懂財報暢銷套書》#限時66折☛立即購書：博客來、誠品 【大會計師教你最賺錢的財報投資課】128前享75折優惠☛立即報名 {DS_BOX_36192} 責任編輯：倪旻勤 ...

很多投資人不敢投資高價股，認為高價股如果下跌或套牢，損失會特別慘重！問題是什麼樣的股價算是高價股？高價股失利的話真的會損失特別慘重嗎？ 我們先來談談高價股，有一些人認為每一股股價超過200元的算是高價股，有些人認為每一股股價超過500~600元的股票才算是高價股，有些承受度更高的人認為超過1,000元的股票才算是高價股。其實不管是超過100元還是1,000元算是高價股的觀念，都存在四個邏輯上的誤區。 誤區一：認為所有股票的面額都是10元 例如某支股票的價格超過200元，是面額的20倍以上，所以算是高價股。問題是，誰告訴你股票的每股面額都是10元的？ 以長華為例，長華的股票面額是1元，但2024年8月7日長華的收盤價是42.8元，是面額1元的42.8倍，但因為收盤價只有42.8元沒有超過200元，不算是高價股，豈不怪哉？其他如每股面額2.5元的矽力-KY，其2024年8月7日的收盤價是401元，是面額的160.4倍，是不是更奇怪！所以我們用股票價格來定義是否為高價股並不合適。 誤區二：認為高價股下跌時，會比低價股下跌時的損失更大 例如台積電由1,000元跌到900元時，一股會損失100元，如果買一張台積電股票就會損失10萬元。反之如果買的是聯電，當聯電由58元跌到52.2元時，同樣是下跌10%，一張聯電股票只會損失5,800元。問題是這樣的比較是不當的類比，因為我們不能用100萬元投資台積電和用52,000元投資聯電，然後來比較誰的投資損失或利益比較大，而是應該各用相同的金額，例如各投資台積電和聯電100萬元，然後來比較投資損益才對。而這時如果同樣損失10%，雙方的投資損失其實是一樣的！ 誤區三：高價股容易下跌 原因是大多數高價股是高獲利也就是高EPS撐起來的，但長期維持高EPS不容易，也就不容易長期維持高股價。這個想法有道理，但不全然是對的！為什麼？因為EPS高的公司並不一定是高獲利的公司！ 在台灣，很多高EPS的公司不是他們特別會賺錢，而是因為他們的股本很小，但保留盈餘（歷年賺的錢但未發給股東的金額）及資本公積（大部份是增資時每股收到的錢超過公司股票面額的金額）很大所致。 如表6-1所示，大立光2023年的EPS最高，股價也最高，但是ROE最低，也就是股東權益報酬率最低。大立光EPS這麼高是因為股本非常小，只有13.3億元所致。但大立光2023年的平均股東權益高達1,603億元，換句話說大立光是用股東1,603億元的資源來賺到179億元的。EPS是決定股價最重要的要素，ROE是衡量公司經營團隊賺錢效率的指標。一個ROE不高，但是因為股本小，導致EPS及股價都高的股票不能被稱為高價股，因為這家公司可能只有賺到合理或微薄的利潤而已，能夠成為高價股，純綷是美麗的誤會。 誤區四：ROE高導致EPS高的高價股容易下跌 既然「ROE低，但EPS高的高價股」不應被劃為高價股，那麼「ROE高，導致EPS高的高價股」應該算是高價股了吧！筆者認為如果我們以股價是否容易大跌的風險來看的話，要先了解ROE高的原因，才能決定是否為高風險的高價股票。 通常而言，能夠長期保持高ROE的公司往往是擁有獨占、品牌形象、經濟規模、技術、專利、競爭策略、公司組織文化等一個或多個競爭優勢，從而建構出堅實的結構性獲利能力的公司。這種公司除非它的結構性獲利能力被破壞，否則高ROE及EPS的情況不會在短期內瓦解，例如統一超全台擁有7,000多個店面，雖然受到全家甚至跨界而來全聯的競爭，但統一超以7,000多個店面的規模、開關店的能力、商品鋪設及週轉能力、服務能力（如各項代收與遞送服務等能力）以及強大的資訊系統等所打造出來的堅實結構性獲利能力，讓它的ROE長期以來大多時間都是如表6-1所示的4家公司之首。像統一超這種公司也屬於高價股，但是屬於股價不易重挫的高價股。 其實風險高的高價股有兩種類型，一是站在風口的公司，也就是在大風來時，被風吹起來的豬，例如很多公司在疫情期間因為供需失調，訂單接不完，疫情過後需求減弱，股價就被打回原形，這就是站在風口上的豬。其次是PE倍數很高的公司，當一家公司的本益比高於同業很多，又找不到堅實理由，這種股票往往是消息面的中小型股，或是做手在操盤的股票，例如因為AI伺服器需要強而有力的散熱裝置，於是市場出現了很多散熱高價股，但是海水最終會退潮，最後應該只會有少數公司如奇鋐等勝出，我們要擔心防範的高價股屬於這類型的股票。 最後補充一點，大立光是具有非常堅實結構性獲利能力的公司，ROE低是被帳上高達1,000多億元，效用卻不怎麼大的現金所害的，如果大立光願意像聯發科一樣多發股息給股東，大立光的ROE會很高。 表6-1　EPS與ROE 註：紅字數字表示該項目之排名 資料來源：作者整理 ☛ 《大會計師教你從財報看懂投資本質》立即購書：博客來、誠品 《大會計師教你看懂財報暢銷套書》#限時66折☛立即購書：博客來、誠品 【大會計師教你最賺錢的財報投資課】128前享75折優惠☛立即報名 {DS_BOX_38492} 責任編輯：高郁捷 核稿編輯：張勝宗 ...

很多投資人不敢投資高價股，認為高價股如果下跌或套牢，損失會特別慘重！問題是什麼樣的股價算是高價股？高價股失利的話真的會損失特別慘重嗎？ 我們先來談談高價股，有一些人認為每一股股價超過200元的算是高價股，有些人認為每一股股價超過500~600元的股票才算是高價股，有些承受度更高的人認為超過1,000元的股票才算是高價股。其實不管是超過100元還是1,000元算是高價股的觀念，都存在四個邏輯上的誤區。 誤區一：認為所有股票的面額都是10元 例如某支股票的價格超過200元，是面額的20倍以上，所以算是高價股。問題是，誰告訴你股票的每股面額都是10元的？ 以長華為例，長華的股票面額是1元，但2024年8月7日長華的收盤價是42.8元，是面額1元的42.8倍，但因為收盤價只有42.8元沒有超過200元，不算是高價股，豈不怪哉？其他如每股面額2.5元的矽力-KY，其2024年8月7日的收盤價是401元，是面額的160.4倍，是不是更奇怪！所以我們用股票價格來定義是否為高價股並不合適。 誤區二：認為高價股下跌時，會比低價股下跌時的損失更大 例如台積電由1,000元跌到900元時，一股會損失100元，如果買一張台積電股票就會損失10萬元。反之如果買的是聯電，當聯電由58元跌到52.2元時，同樣是下跌10%，一張聯電股票只會損失5,800元。問題是這樣的比較是不當的類比，因為我們不能用100萬元投資台積電和用52,000元投資聯電，然後來比較誰的投資損失或利益比較大，而是應該各用相同的金額，例如各投資台積電和聯電100萬元，然後來比較投資損益才對。而這時如果同樣損失10%，雙方的投資損失其實是一樣的！ 誤區三：高價股容易下跌 原因是大多數高價股是高獲利也就是高EPS撐起來的，但長期維持高EPS不容易，也就不容易長期維持高股價。這個想法有道理，但不全然是對的！為什麼？因為EPS高的公司並不一定是高獲利的公司！ 在台灣，很多高EPS的公司不是他們特別會賺錢，而是因為他們的股本很小，但保留盈餘（歷年賺的錢但未發給股東的金額）及資本公積（大部份是增資時每股收到的錢超過公司股票面額的金額）很大所致。 如表6-1所示，大立光2023年的EPS最高，股價也最高，但是ROE最低，也就是股東權益報酬率最低。大立光EPS這麼高是因為股本非常小，只有13.3億元所致。但大立光2023年的平均股東權益高達1,603億元，換句話說大立光是用股東1,603億元的資源來賺到179億元的。EPS是決定股價最重要的要素，ROE是衡量公司經營團隊賺錢效率的指標。一個ROE不高，但是因為股本小，導致EPS及股價都高的股票不能被稱為高價股，因為這家公司可能只有賺到合理或微薄的利潤而已，能夠成為高價股，純綷是美麗的誤會。 誤區四：ROE高導致EPS高的高價股容易下跌 既然「ROE低，但EPS高的高價股」不應被劃為高價股，那麼「ROE高，導致EPS高的高價股」應該算是高價股了吧！筆者認為如果我們以股價是否容易大跌的風險來看的話，要先了解ROE高的原因，才能決定是否為高風險的高價股票。 通常而言，能夠長期保持高ROE的公司往往是擁有獨占、品牌形象、經濟規模、技術、專利、競爭策略、公司組織文化等一個或多個競爭優勢，從而建構出堅實的結構性獲利能力的公司。這種公司除非它的結構性獲利能力被破壞，否則高ROE及EPS的情況不會在短期內瓦解，例如統一超全台擁有7,000多個店面，雖然受到全家甚至跨界而來全聯的競爭，但統一超以7,000多個店面的規模、開關店的能力、商品鋪設及週轉能力、服務能力（如各項代收與遞送服務等能力）以及強大的資訊系統等所打造出來的堅實結構性獲利能力，讓它的ROE長期以來大多時間都是如表6-1所示的4家公司之首。像統一超這種公司也屬於高價股，但是屬於股價不易重挫的高價股。 其實風險高的高價股有兩種類型，一是站在風口的公司，也就是在大風來時，被風吹起來的豬，例如很多公司在疫情期間因為供需失調，訂單接不完，疫情過後需求減弱，股價就被打回原形，這就是站在風口上的豬。其次是PE倍數很高的公司，當一家公司的本益比高於同業很多，又找不到堅實理由，這種股票往往是消息面的中小型股，或是做手在操盤的股票，例如因為AI伺服器需要強而有力的散熱裝置，於是市場出現了很多散熱高價股，但是海水最終會退潮，最後應該只會有少數公司如奇鋐等勝出，我們要擔心防範的高價股屬於這類型的股票。 最後補充一點，大立光是具有非常堅實結構性獲利能力的公司，ROE低是被帳上高達1,000多億元，效用卻不怎麼大的現金所害的，如果大立光願意像聯發科一樣多發股息給股東，大立光的ROE會很高。 表6-1　EPS與ROE 註：紅字數字表示該項目之排名 資料來源：作者整理 ☛ 《大會計師教你從財報看懂投資本質》立即購書：博客來、誠品 《大會計師教你看懂財報暢銷套書》#限時66折☛立即購書：博客來、誠品 【大會計師教你最賺錢的財報投資課】128前享75折優惠☛立即報名 {DS_BOX_38492} 責任編輯：高郁捷 核稿編輯：張勝宗 ...

「精準的推估能力」是投資獲利的前提 從事任何活動一定要把握好該項活動的訣竅，例如打高爾夫球要把握好「方向和距離」，才能逐漸的把球推進遠方的球洞裡。投資股票勝利的訣竅就是「買低賣高」，哪怕是買股票的原意是賺取股利。因為股票買的價格若不夠低，就不會有好的股利報酬，例如以每股1,000元買進台積電的股利報酬率只有1.6%（16元股利／1,000元），這個報酬率都不夠填通膨的牙縫。另一方面，賣掉股票時若價格不夠高，就是把所有賺到的股利都搭進去，可能都不夠填投資虧損的金額。例如萬一台積電2年後的股價只剩950元，不考慮交易成本及所得稅影響數下，投資人賣出時會產生損失18元（950元賣價＋32元股利－1,000元買價）。 「買低賣高」的觀念即便是放在放空股票，也依然適用。因為放空股票的觀念還是來自「低買高賣」基本精神的變化與運用而已。但是這個「買低賣高」觀念，若沒有輔助判斷股票目標價的知識，其實一點用也沒有。 盡可能學習判斷股價高低的相應知識 無論多厲害的高手，都不可能百戰百勝，否則這個人早就成為世界首富了！即便是投資人的偶像，曾經的世界首富股神華倫．巴菲特也不是百戰百勝，充其量是勝率高於一般人！投資人要提高投資勝率，我以為最好充實如表1-1所列出的投資相應知識： 表1-1　投資股市的相關知識與重要性 資料來源：作者整理 以上的任何一項知識都非常重要，都值得我們努力去學習，但本書重點是如何善用財報知識進行投資，我們就把重點放在財報上。 財務報表在投資中的角色 財務報表對於投資非常重要，同時也非常不重要。我們先講財報不重要，股價基本上是反應標的公司未來的預期獲利，股價與預期獲利不匹配時，就會上漲或下跌。例如CoWoS設備概念股之一的均華，其股價從2024年2月起漲，截至2024年8月16日收盤價已經漲到858元了。相對於2024年上半年度7.2元的每股盈餘（EPS）來說，這股價真的很高！股價之所以這麼高是市場預期CoWoS產能嚴重不足，該公司未來數年獲利將會巨幅成長，依這個預期獲利成長幅度，股價甚至有上攻1,000元的實力。 這個例子很明顯的告訴我們，股價反應的是未來的預期獲利，不是財報所提供的過去獲利數字。為什麼財報上的數字是過去的數字？請問讀者有看過某企業「未來」的財務報表嗎？例如今天是2024年8月16日，讀者能看到的最近一期財報是2024年第2季財報，可是當2024年第2季財報面世時，2024年第2季早已結束。 •每股獲利能力（EPS, Earnings per share） EPS＝稅後淨利／在外流通普通股股數 所以單憑企業財報的獲利數字做投資決策是最傻的！因為這就像沒有經過調查，就一廂情願的認為初戀情人的容貌與身材一定會和當年的他／她一樣，這不靠譜吧！分析投資人投資失敗有很大的比例是他們基於小心謹慎原則，獲得消息面資訊時會經過一番冗長查證，確認消息有一定可信度時才入場，這個查證很大一部份就是財報獲利數字，然後就會發現投資後股價漲輻不如預期，甚至買在最高點附近。這是因為那時的股價大多已經反映實際獲利了，除非財報上的實際獲利數比預期獲利數還高，市場驚喜萬分，讓股價可以繼續漲，否則股價往往不是靜止不動，就是下跌來反應實際獲利數低於預期獲利數。 再來講財報很重要，如果股價是獵狗的話，預期獲利就是香噴噴的獵物，預期獲利跑到哪裡，獵狗就追到哪裡！預期獲利那裡來？預期獲利是根據歷史性財報中的結構性獲利能力加上各種資訊，例如接獲大訂單，推估而來。 例如文嘩在2023年決議併購加拿大電子通路商Future Electronics，若依照雙方2022年及2023年的財務數據，這項併購可為文嘩增加之利益，在扣掉無形資產攤提、利息費用及所得稅費用後，預計EPS可以增加約5元以上，這數字頓時讓股價漲了不少。 再如2024年6月一樣拿到AI伺服器大單的鴻海與廣達，因為鴻海的營收太大了，2023年營收將近廣達的6倍，根據兩者2023年的財報加以推算，這張大單對鴻海EPS的影響小於廣達，所以股價漲幅就小於廣達了。我們可以說歷史性財務數據是預期未來獲利的推算基礎。預期獲利主要是根據企業財報中所顯示的結構性獲利能力，加計相關資訊推估而得。 甚至於財報中還會包含一些不經過分析不知道的祕密，聰明的投資人可以根據這些祕密比別人早知道公司未來的發展狀況。 •股東權益報酬率（ROE, Return On Equity）ROE＝稅後淨利／股東權益 ☛ 《大會計師教你從財報看懂投資本質》立即購書：博客來、誠品 《大會計師教你看懂財報暢銷套書》#限時66折☛立即購書：博客來、誠品 【大會計師教你最賺錢的財報投資課】128前享75折優惠☛立即報名 {DS_BOX_38492} 責任編輯：高郁捷 核稿編輯：張勝宗 ...

損益表表達的是企業獲利的架構與金額，現金流量表則可以衡量企業獲利的品質。以下將企業的獲利品質分成4大類來介紹： 4大類企業的獲利品質 1. 長期賺不到現金的公司 企業的最大使命就是賺錢，而且是賺到現金，然後回饋給股東。長時間沒有賺到現金的公司可能是產業長期處在極端惡劣狀況，例如幾年前倒了一大片的記憶體製造業、太陽能長晶業等；營運尚還未達到損益兩平點，以致還在虧損的公司，例如一些生技業等；尚處於創業早期的高科技業，例如部份掛在創新板企業；公司營運不佳的產業；最後一種是帳務有問題的企業。投資人投資股票靠本事、靠運氣，贏者歡喜連連，輸者願投服輸，但……投資人最不甘心的事應該是被財報不實所欺騙了。 大部份財報不實的股票顯現在現金流量表的特徵是「損益表明明很賺錢，偏偏與營業活動之現金流量長期間保持負數」。這是因為低級的財報不實，如表4-6所示，往往會將虛增營收與獲利所創造出來的資產，藏在應收帳款及存貨中，從而導致營業活動現金流一直呈現負數的現象。 損益表明明很賺錢，與營業活動之現金流量卻是負數，不表示就是假帳。事實上有些產業因為收款比付款慢，以致於這種產業中的企業出現損益表明明很賺錢，與營業活動之現金流量有時出現負數情形，是很正常的。以下介紹這種產業。 表4-6　長期賺不到現金的公司（沒有賺到現金的公司） 單位：百萬元 比較方法：A vs. B＋C，孰高 資料來源：作者整理 2. 現金賺得「慢」的產業 有些產業的經營模式會讓企業賺取現金的速度比損益表上的獲利數慢很多。這些產業主要如「IC通路業」，例如大聯大、文曄等公司；「租賃業」，例如和潤、中租和裕融等公司。 「IC通路業」向上游IC設計業進貨時，應付帳款天數通常只有1個多月，但賣給電子代工廠等製造業的應收帳款天數往往長達數月，加上毛利率低，就造成企業營收成長且獲利增加時，因為應收帳款及存貨大幅增加，營業活動之現金流是負數，反之營業萎縮獲利減少時，因為收回先前生意好時巨額應收帳款以及存貨減少，讓營業活動之現金流反而轉為正數的現象。 另一方面，「租賃業」出租資產（放款）給承租方時，會產生鉅額應收帳款（貸款金額），然後分個幾年逐年收回這些帳款及利息。這些都是典型的「先付後收型產業」。 收錢慢產業的負債比率通常會比較高，現金股利率通常也因而不會太好，加上應收帳款太高讓投資人擔憂應收帳款的品質。這三個因素讓這些產業的股價本益比不會太高。 其實能在「先付後收型產業」出頭的企業，例如「IC通路業」的大聯大、文曄等公司的經營管理力度與品質都很強，偏低的股價造成較高的殖利率，最近3年來吸引了多家高股息被動型ETF將其納入成分股，讓多年來嚴重偏低的股價得以揚眉吐氣。另一方面「租賃業因為全球景氣不佳」，放款品質令部份投資人擔憂，以致股價嚴重下跌。但就是因為股價偏低，才值得投資人深入研究與關注。 表4-7　現金賺得慢的產業（先付後收型產業） 單位：億元 比較方法：A vs. B，孰高／資料來源：作者整理 3. 現金賺得「快」的產業 有些產業的經營模式會讓企業賺取現金的速度與損益表上的獲利數相當或是快很多。這些產業包括電子商務產業，例如從前的亞馬遜（Amazon）和富邦媒等公司（momo）；零售產業，例如統一超、全家、全聯、大樹、寶雅等公司；餐飲連鎖業，例如瓦城等公司。它們對供應商可能是貨到後2~3個左右月才付款，可是你去超商買便當時可以說「等我吃完便當2個月後再付款」嗎？所以它們每年賺取現金的金額往往比損益表上的稅後淨利多。從表4-8所示，全家過去4年營業活動的現金流入金額都遠超過稅後淨利，讓其每年的股利率都在80%左右。 對於收錢收得很爽快的產業，我們稱之為「先收後付型產業」。這類型公司要出頭不容易，可是只要經營得當，營業收入一旦超過損益兩平點，獲利及營業活動帶來的現金流入金額往往會呈現爆發式成長。在資金優勢下，不但股息豐厚，甚至有能力在不增資情形下從事展店、擴廠、興建物流中心、甚至併購等投資活動。然後在良性循環下，規模及獲利與日俱增。這類型產業特別是在剛成功後的擴張階段，雖然本益比都很高，但十分值得投資人注意。 表4-8　現金賺得快的產業（先收後付型產業） 單位：億元 比較方法：A vs. D，孰高／資料來源：作者整理 4. 現金看得到，但大部份摸不到的產業 有些產業的經營模式會讓企業從營業活動中賺取現金的速度遠高於損益表上的獲利數，但是因為所賺取的大部份現金往往必須供再投資之用，以致這種產業賺到的大部份現金，往往看得到但留不住。這些產業包括擴產中的晶圓代工業，例如台積電、英特爾；石油產業，例如殼牌（Shell）、英國石油等。這些產業的共同特徵就是一開始必須花巨資建廠房、買設備等，以致折舊費用偏高。偏高的折舊費用讓企業從營業活動上賺取的現金比損益表上的獲利數高很多。 如表4-9所示，台積電2023年帳上折舊費用高達5,229億元，是造成台積電當年從營業上賺取的現金（1兆2,420億元）遠高於當年度稅後淨利（8,378億元）的主因。但是為了推進先進製程，近年來台積電每年都要花將近1兆元在土地、廠房及設備上。這就是為什麼台積電損益表上明明每年賺錢賺到手抽筋，從現金流量表的營業活動中賺到的現金比日本311海嘯還恐怖，但股利率卻奇差無比的主因。 有鑑於資金（股息）回收遲緩，對於需要繼續不斷砸錢的重度資本及技術密集產業，歐美股市給的本益比一向不高。這也是台積電明明營收及獲利不斷攀升，但本益比很少會超過20倍太久的主因。所以一旦台積電根據未來一或兩年預期獲利設算的本益比超過20倍時，除非台積電大幅提高股息，否則投資人應該要有危機意識。 表4-9　現金看得到，但大部份摸不到的產業（不斷投資型的資本密集產業） 單位：億元 比較方法：A vs. B，孰高、B vs.C + D，孰高／資料來源：作者整理 ☛ 《大會計師教你從財報看懂投資本質》立即購書：博客來、誠品 《大會計師教你看懂財報暢銷套書》#限時66折☛立即購書：博客來、誠品 【大會計師教你最賺錢的財報投資課】128前享75折優惠☛立即報名 {DS_BOX_38492} 責任編輯：高郁捷 核稿編輯：張勝宗 ...

單憑企業財報的獲利數字做投資決策是最傻的！因為這就像沒有經過調查，就一廂情願的認為初戀情人的容貌與身材一定會和當年的他／她一樣，這不靠譜吧！ 分析投資人投資失敗有很大的比例是他們基於小心謹慎原則，獲得消息面資訊時會經過一番冗長查證，確認消息有一定可信度時才入場，這個查證很大一部份就是財報獲利數字，然後就會發現投資後股價漲輻不如預期，甚至買在最高點附近。這是因為那時的股價大多已經反映實際獲利了，除非財報上的實際獲利數比預期獲利數還高，市場驚喜萬分，讓股價可以繼續漲，否則股價往往不是靜止不動，就是下跌來反應實際獲利數低於預期獲利數。 財報很重要，如果股價是獵狗的話，預期獲利就是香噴噴的獵物，預期獲利跑到哪裡，獵狗就追到哪裡！預期獲利那裡來？預期獲利是根據歷史性財報中的結構性獲利能力加上各種資訊，例如接獲大訂單，推估而來。 2024年6月拿到AI伺服器大單的鴻海與廣達，因為鴻海的營收太大了，2023年營收將近廣達的6倍，根據兩者2023年的財報加以推算，這張大單對鴻海EPS的影響小於廣達，所以股價漲幅就小於廣達了。我們可以說歷史性財務數據是預期未來獲利的推算基礎。預期獲利主要是根據企業財報中所顯示的結構性獲利能力，加計相關資訊推估而得。 甚至於財報中還會包含一些不經過分析不知道的祕密，聰明的投資人可以根據這些祕密比別人早知道公司未來的發展狀況。 從財報中推估出投資3關鍵：擇股、擇時、目標價 1. 擇股 投資人會因為年紀、專長、熟悉度、思惟以及周遭朋友的影響等因素，對特定族群股票有不同的偏好，例如有人喜歡獲利穩定的股票，有人喜歡高股息股票，有人喜歡高成長股票，有人喜歡半導體供應鏈的股票，甚至有人特別喜歡消息面股票。 無論您喜歡那一支股票，最好要了解所喜歡股票的產業狀況、商業模式、甚至最新訊息，並且將些「知識」融入這支股票財報所顯示的結構性獲利能力中，以推估其未來獲利情形，才能提高勝率。可以說了解特定公司的結構性獲利能力是擇股的重要先決條件之一。例如表1-2所示：中租-KY是台灣第一大租賃公司，中租歷年來無論從營收成長、EPS以及股息配發率都是好公司。那到底中租值不值得買呢？ 從財報的角度來分析，中租營業收入主要來自放款給承租（設備、交通工具等）人收取的利息收入，營業成本主要是來自向銀行借款或發行公司債所必須支付的利息支出，換句話說「營業毛利」主要是借貸利率間的利差。「營業費用」除了與「營業收入」呈比較穩定比率關係的推銷及管理費用（約18%~19%）外，還有金額很高的「預期信用減損」（白話文就是預估呆帳損失）。 由於租賃業大部份放款利率是固定的，向銀行借款的利率大部份是浮動的，當央行直接或間接升息時會讓營業成本增加，而傷及一定期間內的毛利率，反之當央行直接或間接調降利率時，一定期間內的毛利率就會提升。另一方面當景氣下滑時放款發生呆帳的機率就會增加，反之當景氣變好時，呆帳費用就會降低。呆帳費用的評估非常重要，因為一旦發生呆帳，所損失的金額不是10%左右的利息收入，而是本金！本金！本金！ 所以當我們要投資租賃業時，不管是中租、和潤還是裕融，除了要注意營收成長情形外，還要特別注意央行的利率政策以及景氣變化。從表1-2可以看出2023年以來由於全球景氣不佳，績優公司中租無論是營收成長率、毛利率、呆帳率以及EPS的表現都不如以往。此外從表1-3可以看出放款（應收款項）的備抵呆帳覆蓋率雖然提高了，但是放款金額中比較危險的逾期、列管及延滯案件的備抵呆帳覆蓋率卻降低了！這表示績優公司中租-KY的獲利前景尚待觀察。 表1-2　中租2023年以來表現不如預期 資料來源：作者整理／單位：億元 表1-3　中租放款品質 資料來源：作者整理／單位：億元 2. 擇時 買股最大的痛苦是千金難買早知道！其實選擇買入或賣出時點的知識全在表1-1所列示的投資知識中。但本書的重點是如何善用財報知識進行投資，我們就把重點放在財報上。以財報的觀點，我們應該透過分析企業的結構性獲利能力，在企業獲利能力衰退之前迅速拋掉持股，在企業獲利能力提高之前購入股票。 以前述的中租-KY為例，如果您研讀過中租的財報，了解呆帳損失占租賃業損益表的費用比率非常高，以及中租超過45%的業務來自中國以及東協的話，就會知道要在中國及東協這一波景氣衰退初臨時，及早逃到南極去避難！ 另一方面租賃業現在值不值得入場？我們還是以中租-KY為例，鑑於美國聯準會已經開始降息，租賃業毛利率不久後應該可以持平甚至上升了，但是鑑於中租-KY逾期、列管及延滯案件金額還在增加，其備抵呆帳覆蓋率又低於往年，所以我會看中租已經被列為「高風險放款案件」的金額變化以及「備抵呆帳覆蓋率」何時回復往年水準，或是中租的股價是否低於合理價10%以上。 3. 目標價／合理價 當我們選好股，並且認為來到買進或賣出時間時，還有一件事要注意，就是不能買得太貴或是賣得太便宜，也就是交易價格要合理。問題是合理價格怎麼來的？中大型公司的合理價往往由外資或大型券商出具的研究報告來推動及促成，小型公司則倚賴大戶或做手來推動及促成。大戶或做手本書暫且不談。我們來談外資或大型券商是如何估算出合理價。 大多數個股的合理價大多以其未來的每股獲利能力（EPS）乘以本益比倍數（PE）來推估的。但問題是未來的獲利能力怎麼求得？面對這個難題，證券分析師通常是透過其專業知識（所以很多知名證券分析師是理工背景加上大型公司的工作經驗），以及拜訪公司所獲得的訊息，依公司的結構性獲利能力概算出未來EPS。 這個數字還會隨著產業變化而改變，所以實務上研究報告會在公司月營收或季報成績與預期有顯著差異，公司法說會中透露出的新資訊等，加以更新。另外實務上前半年的研究報告通常會以當年度預估EPS來訂定目標價，過了半年度，從7月1日起就會改以次年度預估EPS去訂定目標價。如果很有把握未來的EPS會逐年顯著成長，甚至可能會用兩年後的EPS取代次年度的EPS。 •本益比（PE, Price-to-Earning Ratio） PE＝Price Earnings ＝每股市價／每股獲利能力（EPS） 本益比是指股價是EPS的幾倍。不同的產業、公司營收成長率、股息配發率、專利或技術能力、銀行利率高低、政經氛圍等都會影響個股的本益比。 以台積電為例，因為3奈米製程獨步全球，CoWoS製程迄今無人能夠完整代工，加上2奈米部份幾乎全部的重量級IC設計公司及雲端服務供應商（CSP）都將設計稿交付台積電（tape out），台積電的EPS及本益比因而被不斷地提高。例如依照元大投顧2024年7月5日的報告，台積電的目標價為1,220元，這個目標價是以23倍的本益比（1,220元53元〔2025年預估EPS〕）設定的。如表1-4，外資的目標價也大抵類似。 表1-4　外資圈看台積電的目標價 台積電2024年第2季法說會後，外資給出之目標價 資料來源：作者整理／單位：元 另一方面，在運用研究報告了解目標價或者合理價時，宜謹記兩個重點，首先股價通常很難突破目標價，這是因為大家都擔心會是最後一棒而套牢，為了避免套牢，很多人的做法是留個10%的空間給藝高人膽大的人去賺。股價想要突破目標價，要嘛被規模日益龐大的被動型基金列為成分股，然後被機械性的進場買入，要嘛有獲悉利多資訊的法人或做手進場拉抬，要嘛有新的研究報告提高目標價。 其次，分析師們雖然有專業、有資訊管道，但他們畢竟也是人，所以當景氣過熱（景氣出現數顆紅燈或是股價指數漲多）時，就不要太依賴研究報告了，因為歷史經驗顯示，當景氣過熱以致股價出現大幅回檔之前，調升目標價的研究報告數量通常還是多於調低目標價的研究報告數量。投資切記！ 再建議一次，對於產業及個股本益比不熟的讀者，建議讀者可以多看看證券分析師的研究報告來充實自己。研究報告可以找券商拿，如果拿不到或是數量太少，不妨更換下單券商。 ☛ 《大會計師教你從財報看懂投資本質》立即購書：博客來、誠品 《大會計師教你看懂財報暢銷套書》#限時66折☛立即購書：博客來、誠品 【大會計師教你最賺錢的財報投資課】128前享75折優惠☛立即報名 {DS_BOX_38492} 責任編輯：高郁捷 核稿編輯：張勝宗 ...

資誠前所長張明輝指出。...