我為什麼要分享這本書
誌謝
如何使用本書
前言

第1部—大債週期巡禮
第1章—大債週期簡史
第2章—用文字和概念描述運作機制
第3章    —用數字和公式描述運作機制

第2部 —中央政府和中央銀行破產的典型過程
第4章—典型的過程
第5章—民間部門和中央政府債務危機 （第1至第4階段）
第6章    —危機蔓延到中央銀行（第5至第6階段）
第7章—大債危機消退，新平衡達成與新的週期開始（第7至第9階段）
第8章    —完整大週期

第3部 —回顧歷史
第9章—1865年至1945年的簡史
第10章—1945年至今的大債週期簡要回顧
第11章—1945年至1971年的掛鉤貨幣（硬通貨）體系
第12章—1971年至2008年由法幣、利率驅動的貨幣體系
第13章—2008年至2020年法幣及債務貨幣化
第14章—2020年至今的新冠疫情及龐大財政赤字貨幣化
第15章—1945年至1949年至今，中國的大債週期簡要回顧
第16章—日本的債務問題及啟示

第4部—展望未來
第17章—我的觀察指標
第18章—我的3%三重解方
第19章—我展望的未來

關於作者
達利歐的其他著作

摘錄1＿第17 章   我的觀察指標

在進行風險評估時，我會衡量多個因素，其中有一些我之前已經介紹過，而最重要的部分我將彙整在下表中。這個表格呈現了我在2025 年3 月寫這本書時各個主要國家的指標。雖然這些指標並未涵蓋我所有的評估項目，也不足以呈現完整的全貌，但它們已經足夠描繪出一幅夠清晰的輪廓。你們可以把這個表格視為一個儀表板，用來反映當前大致的經濟健康狀況，並用以評估各國政府和中央銀行的長期債務風險。除了顯示現有債務水準、預期債務及未來償債能力所帶來的風險外，該表還包含一個關鍵指標：該國家是否擁有儲備貨幣國地位。因為擁有儲備貨幣（即本國貨幣被全球廣泛接受為交易媒介和財富儲存工具）地位，就能形成強大的風險對沖機制。尤其當該國有優越的投資環境，持續吸引全球資本，當今的美國正是個典型範例。

透過查看這個表格中的指標，可以清楚地知道一個國家的債務風險。你可以看到，美國有巨額的中央政府債務（這是一個很大的風險），而且流動性儲蓄／儲備很低（這意味著它對債務的防禦能力很弱），但美元是主導的世界儲備貨幣（這是一個很好的風險緩解因素），可是美國卻正因為一些措施而在削弱其儲備貨幣地位（具體細節不在此贅述，以避免離題）。從所有情況來看，你可以發現美國的金融狀況之所以健全，有很大程度是依賴現有的儲備貨幣地位。你還可以發現，日本中央政府也有巨額債務（這是一個很大的風險），但這些債務是以本國貨幣計價的（從而降低風險），而且它擁有較多的外匯存底（可進一步降低風險）。至於中國，雖然其債務規模也很大（具有一定風險），但債務以本國貨幣計價（降低風險），同時也擁有較大的外匯存底（降低風險）。然而，中國的貨幣並未被全球廣泛接受為財富儲存工具（這部分降低了風險抵抗能力），因此，儘管外國投資者對中國資本市場的吸引力和參與程度曾經達到中等規模，但目前正快速下滑（這減少了它本來可以從外資中獲得更多的保護）。此外，我們可以看到，包括新加坡、挪威和沙烏地阿拉伯目前的財政狀況良好，其資產負債表顯示流動資產遠遠超過債務。你也可以透過這些指標大致了解其他國家的情況。

摘錄2＿第19 章   我展望的未來

⊙基於我的範本與指標展望未來

我運用我的大週期範本及一系列指標來判斷我們目前所處的週期階段，並預測未來可能發生的情況。為了進行投資，我將這個概念性範本轉化成一個更具體的分析決策系統。我將用這些概念來說明我認為當前的情勢如何，以及我所預期的未來走向。

我會從我在2025 年3 月撰寫時對整體情勢的看法開始說起：

1. 美國及現有的世界秩序正處在自1945 年開始大週期的第80 個年頭，也就是處於這個大週期約90% 至95% 的進程。這個大週期就類似人類生命週期一樣，會經歷一些相對可預測的發展階段。雖然理解這個週期無法讓你精確預知未來，但它會大致告訴你可能發生的事情以及時間點。我在《變化中的世界秩序》一書以及本書中都有提到將此大週期劃分為六個階段。根據我的評估指標，當前大週期已進入第五階段，也就是處於重大衝突和巨大變革的臨界點。

2. 美國及其他主要經濟體當前正處於1945 年以來的第13 個短期債務／經濟週期的第5 年左右，依據我的測算標準，這大約是該週期的三分之二進程。如先前所述，這種短期債務／經濟週期會與國內政治週期、國際地緣政治週期、自然災害發展及技術發明相互作用，從而推動通常持續大約6 年（前後約加減3 年）的短期週期波動。雖然理解這個短期週期無法讓你精確預知具體事件及時間，但它能幫助你大致掌握可能發生的事情以及大致時間點。

3. 當前存在一些重大且不可持續的結構性失衡現象，因為其持續狀態很可能被打破，所以這些失衡狀況就是最好的押注機會。其中最關鍵的是，債務資產與負債的擴張速度，遠比收入成長來得快，這一趨勢必將難以長期維持下去。

4. 我們正處於高度政策不確定性時期。美國新政府上任僅數週（本書撰寫時），而川普總統似乎比過去80 年（甚至有史以來）的任何一位總統都更傾向於做一些以前難以想像的事，這使我們對其政策及影響效果都處於最大程度的未知狀態。

根據我的評估，當前的局勢與1905 至1914 年、1933 至1938 年以及歷史上許多國家的關鍵時刻最為相似，正如前文所述，我將其定義為大週期的第五階段。在此階段，各國普遍呈現以下特徵：國家債務累累、管理效能低下、社會嚴重分裂，並且面臨其他國家的威脅。這種環境會強烈催生具有民粹主義、民族主義、保護主義、軍國主義及威權主義傾向的領導人。

藉由歷史的研究，我們可以看到，這些危機的時刻總會導致專制統治，因為民主制度變得嚴重分裂而癱瘓，其領導人也無法妥協。在這些時期，只有權力才是最重要的，因此那些獲得權力並更為專制的當權者，往往更傾向於與國內和國外對手進行對抗，而非合作。新領導人總是誓言要為增強國家實力而戰，並且更願意發動經濟、地緣政治和軍事衝突，最終將貨幣秩序、國內政治秩序與國際地緣政治秩序推向重大衝突與秩序重構的臨界點。

根據我的評估，所有主要大國目前都處於這種狀態（即負債過高、治理低效且社會分裂），而正是這種局勢日益升溫催生出更多具民族主義、保護主義、軍國主義和專制主義傾向的領導人及政策。這些領導人，尤其是美國的川普總統，渴望為增強國家實力而戰，並且更願意參與經濟、地緣政治和軍事衝突來獲得勝利。近期事態發展基本遵循我所闡述的典型大週期範本，這種範本正將世界推向重大衝突與巨大變革的臨界點。需要說明的是，這些變革並不一定就是不好的，因為它們最終會變成什麼樣子，仍然掌握在那些控制權力的人手中。

現在，讓我們參考前述的一些原則，更深入地探討一下這五大力量及當前發展態勢。我主要關注美國，因為無論從哪個衡量標準來看，美國都是最重要的國家，其變化對全世界的影響將最為深遠。儘管如此，其他七大工業國和中國也都處於類似的位置，並且在這個大週期中相互作用，世界各國都會受到它們的影響，同時也會影響所發生的事情。順帶一提，在我們討論的所有變數之外，人口結構變遷同樣是不可忽視的力量，未來會有大量老年人不再工作，並且使醫療保健成本上漲而變得難以支持，與此同時勞動力人口又在減少，因此只有極小部分人真正具有生產力。

1. 債務／貨幣的力量

關於我們所處的大債務週期階段，正如本書前文所述，根據我的評估，美國及大多數主要國家（七大工業國家及中國）目前負債過高，正處於大債務週期的後期階段，不得不頻繁依賴「貨幣政策3」（即央行藉由購買債務來資助巨額財政赤字）。因此，如果這些國家的長期大債週期問題得不到某種方式的控制，未來五年內，主要儲備貨幣計價的債務資產與債務負債被迫進行大規模重組／貨幣化的概率極高，約為65%；而未來十年內，機率可能升至80% 左右。這是因為當前的債務資產與債務負債規模已十分龐大，且預計將進一步攀升至更高水準，這將導致政策陷入兩難：若利率過高、貨幣過緊，雖能滿足放款人（債權人）的要求，卻會嚴重損害貸款人（債務人）；若利率不夠高、貨幣不夠緊，則無法滿足放款人（債權人）的需求。

下方的圖表展示了自1900 年以來，七大工業國家總債務及債務償還金額占GDP 的平均比例。

正如前面所述，債務危機即將爆發的重大警訊是現有政府債務資產（如公債）持有者的大規模拋售。這將與政府新債的發行和銷售同時發生，導致債務供給遠超過需求，迫使央行面臨兩難選擇：要麼選擇讓名目利率和實質利率大幅上升，要麼選擇大量印鈔並購買長期政府債務以壓低利率，從而導致債務和貨幣貶值。在我看來，現在似乎是一個很好的時機來記住以下原則：

●當債務過大，超過償債所需的貨幣量時，政府必須增加現有貨幣供應量，和／或減少債務，這會導致政府違背履約承諾，以及不得不採取以下措施：a）增加貨幣供應量與提高信貸量；b）減少債務金額（例如，透過債務重組）；c）禁止市場對硬通貨（如黃金）的自由持有與流通。在這種情況下，資金通常會從劣通貨（bad money）轉向硬通貨（good money），但政府往往會試圖阻止這個過程，亦即會禁止自由持有與流通硬通貨。

顯然，減輕如此沉重的債務負擔符合這些國家的根本利益。根據我對歷史的研究，當國家陷入類似處境時，它們往往會採取各種在當時（以及現今）看來難以想像的極端手段來刪減債務負擔，包括：凍結債務償付、沒收敵對國家資產、實施掠奪性稅收及資本／外匯管制、債務違約或延長償還期限，以及改變流通貨幣的類型（例如，取消與黃金等硬資產掛鉤或發行新貨幣）。

我不是說這些事情一定會發生，但我想指出的是，在川普這樣具爭議性的領導人之前，像羅斯福和尼克森這般的傳統領導人也曾採取過這類激進的改革措施。儘管目前我認為大多數方案仍不太可能發生，但有一點毋庸置疑，就是各國領導人必須妥善解決債務供需失衡問題。重要的是要警惕這些極端措施可能引發的風險，也要動態跟蹤事況演變。在我看來，最理想的方案是實施我提出的3% 三重解決方案（指縮減支出、增加稅收及降低利率的組合），配合協調有序的「美好的去槓桿化」進程，即透過財政緊縮和債務重組等通縮性去槓桿手段，與貨幣寬鬆和債務貨幣化等通膨性去槓桿手段達成平衡。無論如何，那種透過超額舉債來維持非生產性人口過度消費的時代即將終結。未來的主要目標就是在提升生產力的同時減輕債務負擔（這一過程往往伴隨著債務與貨幣價值的同步縮水）。

如前面提到的，美國及多數主要經濟體目前可能已走完短期債務週期的三分之二進程。從實值與名目經濟成長率、利率及通膨水準綜合判斷，這些國家正接近均衡水準。2022 年3 月啟動的貨幣緊縮，終結了聯準會等七大工業國央行長期奉行的免費提供大量貨幣和信貸的模式。從那時候開始，聯準會與各國央行政策基調從以下特徵發生根本轉變：a）對貸款人（債務人）有利但對放款人（債權人）不利且具有通膨性的貨幣政策；轉向 b）略顯緊縮的貨幣政策（按我的評估標準）。伴隨貨幣緊縮與供應鏈壓力緩解，通膨率已回落至略高於央行目標區間的水準，促使各國央行逐步放鬆政策。現在大多數國家正處在一個新的典範中，就是央行實施相對溫和的貨幣政策（具體鬆緊程度因各國而異，例如美國經濟成長強勁，尤其是科技業，而其他七大工業國家則表現疲軟）。但英國、法國及巴西等發展中國家，正面臨本書前文所提及的政府債務供需失衡問題。單就通膨與成長率而言，當前名目與實質利率水準看似處於合理區間，即能滿足債權人的基本收益要求，又不至於對債務人造成過度壓力。但根據本書分析的財政供需動態，現行利率水準（按我的評估標準）仍顯不足。

需要特別強調的是，當前這場顛覆性變革正以截然不同方式衝擊著各行各業——事實上，影響程度之大，遠超我記憶中的任何時期。過去數十年來，儘管債務規模持續攀升，但償債支出並未同步激增，其主要原因在於，從1980 至1981 年至本次加升息前，利率始終處於向下趨勢。由於實際的債務支付存在滯後效應（即固定利率的債務到期前利率不會調整），償債支出將繼續上升，逐步向現行利率水準靠攏。就2025 年3 月的最新通膨與經濟成長數據而言，聯準會此時啟動寬鬆政策顯然不合適。但這引發出一個根本性難題：做為一個實質上的全球央行，聯準會該如何制定出一項能讓大多數人都滿意的貨幣政策？我認為，這是一項幾乎不可能完成的任務，聯準會將因此面臨更多的批評和干預。從過去經驗來看，每當央行身處在比類困境時，其政策獨立性往往會遭受挑戰，我們絕不能理所當然地認為聯準會能永遠保持獨立性地位。