過去幾年,基金管理業出現了兩個陣營,其中一個是所謂的「主動型基金管理」,也就是運用專業投資技術與判斷,在扣除成本之後,仍能締造超卓的投資績效。

另一派陣營是「被動型基金管理」,認為追求“alpha” (意即高於市場的超額回報,或是基金經理人為該基金所提供的附加價值)根本是緣木求魚。這一派人士認為市場是有效率的,所以股價會充分反映出一家公司的價值,想要嘗試打敗大盤是徒勞無功的;他們宣稱,最好選擇低成本的追蹤式基金(tracker fund),來仿效基準指數操作(也就是所謂的“beta”)。

安本相信「績效打敗大盤」(outperformance)不僅是可以達成的,並且因為與眾不同的投資決定,足以讓主動型經理人脫穎而出,也才配得「主動型基金管理」這樣的稱號。

安本認為,透過嚴謹縝密的公司投資研究,可以找到尚未發掘的價值,如果我們錯過了一時的投資熱潮,也沒關係。就長期而言,我們反倒可能因此而躲過一窩蜂所造成的溢價投資。

在美國聖母大學財金系教授克雷默(Martijn Cremers)與基金經理人皮特捷斯特(Antti Petajisto)於2009年所發表的一篇相當具影響力,名為「你的基金經理人有多主動?預測績效的新方法」的論文中,他們兩人提出偏離基準指數 (benchmark deviation)的概念,並在這過程中,發展出「主動投資比率」(active share)的概念。

他們的研究顯示,從1990年到2003年的美國共同基金中,主動投資比率較高(也就是較偏離基準指數)者勝出主動投資比率較低者(仿效基準指數者)每年達2.5個百分點。主動投資比率越高,績效勝出大盤的機會越多,因此主動投資比率便成為一個預測指標。

對我們而言,這些結論從直覺來看是正確的。現在,絕大多數安本的亞洲股票型基金的主動投資比率超過70%,也足以證明安本是實實在在的主動型經理人,以發掘長期值得投資的好股為目標。

的確,投資大師如巴菲特與避險基金經理人賽門斯(Jim Simons)也不是透過模仿他人而坐擁鉅額財富或是讓他所服務的投資人荷包滿滿。他們之所以能夠有超卓的投資結果是因為擅於發掘並利用別人忽略的機會,這也是經年累月所累積下來的功力。

前面提到的這篇研究論文也提出了一個論點,三分之二的主動管理經理人之所以沒有辦法達到同基準指數一般的績效,並不是像許多被動型經理人所宣稱的是因為主動型經理人的期望不切實際,而是因為許多主動型經理人沒有真的照做: 他們的主動投資比率太低,實際上是屬於主動型的指數投資(closet indexer)。

從這一方面來看,指數投資在近幾年開始風行其實並不令人意外,尤其是低成本的ETF基金,特別是當低成本資金推升諸如美國與日本等成熟國家的股價創新高之後。

但是指數投資有可能會影響或拉低它原本想要創造的績效。被動型基金管理的本質,毫無疑問地,也代表資本會公式化地投資在不值得投資的公司,造成股價膨脹。太多資金流入較差投資標的所帶來的風險,在於形成危險的資產泡沫。美國被動型基金所佔的資金比重,相當可觀。

當央行思考未來可能會升息的情境時,如果企業沒有充足的盈餘成長可以支撐股價,股市可能會表現相對疲弱。我們深信具備找到好公司的能力會比單靠資金動能更能創造未來的報酬。

主動型基金經理人也要留心不要一味偏廢基準指數。基準指數在基金管理也扮演著相當重要的角色,因為投資人還是需要有能夠用來衡量績效的指標。這些指標績效的衡量,市值(也就是股價乘以已發行的股數)大小通常是一個很重要的影響因素。

然而,我們不禁思考為何用來作為衡量機制的指標,會被用來當作建構投資組合的工具?為何在辨別哪些公司比較可能會賺錢時,公司市值會有任何預測價值?

大公司並不等於好公司。大公司可能從某種角度來看,已經過了它的黃金時期,也有可能之所以大,是因為它的公司所有權人。中國許多家國營銀行皆擠身全球大銀行之列,然而如果這些銀行並未享有政府的保證,那還會有多少存款人會放心將資產託付給它們?

為因應這技術上的缺陷,被動型經理人開始發展複合式基金(hybrid funds),作為建構投資組合時更為聰明的方式,而不只是單靠市值判斷,也就是根據股東權益報酬率(ROE)或是一些「績優股」可能會具備的特質來判斷。

這些所謂的「智慧型投資策略」產品(smart beta)是在於他們倚賴歷史資料來找出這些特質,這些資料會隨著景氣循環而改變。投資組合所需要的調整越多,交易成本就越高,也相對會影響績效表現。

總的來看,指數投資人希望投資組合盡可能貼近指數,但是真正的主動型經理人會願意承受短暫的績效相對落後的情況,因為他們深信時間拉長,終將還是會有超越大盤的表現。

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