新創公司募資有多難？「郭董投錢我才要投......」

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按：以下文章有一定深度。並且大部分不適用設立在中華民國之創業公司。

募資非常痛苦。特別是一開始的種子期（seed stage）募資，多半必須跟朋友、親戚、以及天使投資人募資。只要募資對象一多，募資過程必然耗時費力。

郭董投了我才要投

例如以下對話：

『天使您好，我有一家叫「開心管理員」的公司現在需要募資。「開心管理員」是專門提供大樓管理員加值服務的後台系統。只要裝了「開心管理員」，不管是再偏僻的大樓管理員，都可以輕鬆為住戶提供叫計程車、叫便當、乾洗衣物、甚至是托兒、社區活動等服務，月入增加數十萬元。』

『喔，聽起來很有趣。你要募多少錢？』

『種子期要個1,000萬元吧。我才夠資本建置系統、整合供應商、還有作初步的市場測試。』

『1,000萬元！我頂多只有300萬元。還有沒有其他人願意投？』

『有啊，郭董也有興趣投200萬元，我大伯願意投100萬元。你如果決定投，我相信他們加碼，這樣就湊到1,000萬元了。』

『ㄟ，如果郭董跟你大伯都投了，我就願意投。』

『可是他們也說如果你投了，他們才要投。這 . . . . 』

這種「他去我才去」的僵局（deadlock）常發生在投資人經驗、信心不足，以及收到不熟的同學的喜帖時發生。

股權投資造成僵局

一般天使為個人，缺乏創投（VC）的財務分析能力，因此沒有帶頭投資的「信心」。而種子期的風險特別高，天使的顧慮更深。

另一個造成僵局的原因是傳統認購股權（equity）的投資方式，必須先定出公司的估值（valuation）。例如我跟朋友合資買一台二手BMW，我出100萬元能分到多少使用時間，要看這台車總價多少。同樣的，如果天使認為上述的「開心管理員」投資後（postmoney）價值5,000萬元，那麼投資500萬元應該可以認購10%股份。反之，如果這公司僅值2千萬元，那麼500萬元可以獲得25%股份。

因此，投資雙方必須花很大的時間爭執公司的估值。但創業公司非常難估值，特別是對個人天使投資人來說。

此外，投資股權可能成為董事，那投資雙方還要討論董事會席次，以及衍伸而來的種種董事會決策問題。同時投資方還要詳盡的實質審查（due diligence）被投資公司，免得買了股票才發現買到爛公司。

這種種問題必須依靠律師與會計師來幫忙協商。但律師與會計師很貴，造成募資的交易成本（transaction cost）飆高。種子期的投資金額已經不高了（台灣大約在百萬至千萬元之間），交易成本變成不可負荷之重。

為了分攤交易成本，傳統種子期的投資多半以「輪」（round）的形式完成；也就是必須等到天使A、天使B、大伯都同意一個估值之後，大家才一起投。如此一來雖然交易成本分攤給所有投資人，時間卻拖長了。

傳統股權投資耗時費力

小結傳統投資股權方式造成僵局的主要理由：

●耗時：以「輪」的形式，必須要多個投資方同時同意，造成「他投了我才投」的僵局。

●估值難決定：估值原本就很難，在創業初期更是完全不可能－只是一種猜測而已。

●募資金額固定：傳統「輪」的形式代表創業者只能提出一個募資金額。但其實創業家要的錢是可變動的－有多少錢做多少事。

●高交易成本：投資股權牽涉到董事會、經營管理權等，還必須經過主管單位審核，要仰賴昂貴的律師與會計師。

●稅：簡單的說有了估值就有稅的價值。（本文不討論）

對創業家不利，也就是對投資者不利。這兩者是共生的關係，並不是競爭的關係。對創業家來說，「耗時」是最嚴重的問題。創業家每天燒錢，斷炊是生死交關的事。若是因為郭董跟李董互相等對方，或是雙方律師談太久而關門大吉，對社會以及創業家來說都太可惜了。

創投界的創新者—Y Combinator

有鑑於上述的問題，矽谷在2008年左右開始風行以可轉換債（convertible bond,「CB」）方式投資。也就是以買債代替買股的方式投資。推動CB的種子期投資者之一是矽谷的創投先驅Y Combinator。

現在CB已經是矽谷種子期募資的最主流工具。台灣的POP、Storysense團隊今年都以CB在矽谷募到錢，Driving Curve也以CB向台灣TMI募到錢。

Convertible Bond怎麼做呢？

如果用「開心管理員」為例，對話會是這樣：

『天使您好。我不要您買500萬元的股權，而借我500萬元（也就是買500萬元公司債）。這債利率5%，1年到期。但如果我未來獲得下一輪A輪募資，您可以選擇將債轉換成優先股，成為股東。』

『咦？那我的500萬元債會轉變成多少股份？該不會比A輪其他的投資者還差吧』

『不會的，為了感謝您在風險最高的時候投資，您的債到時候轉換（convert）成股份的價格至少跟A輪的投資者一樣好，甚至更好（discount）。如果A輪買到的價格是一股30元，你可以以一股25元轉換。』

『換句話說，如果你的公司賠了，我可以以債權人的身分贖回我的錢；如果你的公司成長了，我可以用優惠價格變成股東？』

『沒錯。』

『聽起來太好了，總該有些缺點吧？』

『對投資者來說，缺點是您在轉換之前，不是股東，也不會有董事席次，不能直接參與經營。但其實債權人說話也很大聲啦 . . .』

『OK。那發行債對你的公司有什麼好處？』

『首先是我們不需要現在決定估值，而是由將來A輪的VC幫我們決定估值。』

『其次是發債比發股快多了。前者是一個私人的契約，說簽就簽；後者卻需要很多主管單位核准。因此發債的交易成本低很多。而且「借我錢買BMW」，跟「買下我的BMW的一部分」相比，前者的實質審查輕鬆很多。』

『最重要的是CB只要你我同意價格就可簽了，不需要再等郭董、大伯同意同一個估值。事實上每一個投資人帶來的價值都不同，本來就該用不同的價錢購買。以「開心管理員」為例，您是新光保全的老闆，對我們公司業務有很大幫助，應該獲得好一點的價錢。大伯雖然有錢，但不懂管理員的生意，所以他應該獲得純財務投資人的價錢。同樣是錢，不同的投資人掏出來的價值其實不同，用CB我可以調整價格，大家皆大歡喜，一起心甘情願把餅做大。』

由此可見，CB的一大好處是可以破解僵局，反而能陸陸續續的募資（rolling closure）。創業家可以先募到500萬，把產品做完整一點，再去說服下一位天使用更高一點的價格募資。

如此一來，願意先簽約先承擔風險的天使，能夠拿到更高的價格。YC稱這種個人化的募資為「高解析度募資」（high resolution fundraising）。

YC再度革新種子期募資

CB風行了近五年至今，上個星期YC再度領先業界，推出了號稱比CB更方便的募資法律工具，叫做「SAFE」（Simple Agreement for Future Equity）。它的示範文件在這。擬文件的律師Carolyn Levy為來自專精創業法律的律師事務所Wilson Sonsini。

請打開文件來稍微瞥一眼。如果你看過任何英文契約，應該會馬上發現這份文件的驚人之處－它只有6頁。沒有落落長的「voting rights」、「board seats」、「drag-along」、「anti-dilution」等條文，YC認為基本上投資雙方只要把第一段的「投資金額」以及「估值最高限度」（valuation cap）搞定，就可以簽，錢就可以進帳戶了。

對我來說，看到如此精鍊、富創意又優美的法律文件，就好像雕刻家看到羅丹的雕像、大提琴手聽到巴哈寫的無伴奏一樣。用3C產品的概念來比擬，相當於2007年iPhone用簡潔的觸控介面，一掃原本由Blackberry代表的繁複手機鍵盤。這無疑是一個法律界的傑作。

輕盈的SAFE

SAFE沿襲了CB的基本概念，但演化得更適合種子期募資。簡單的說，SAFE拿掉了一些種子期投資人不在乎的東西，使得架構更輕盈、簡單。它不再是一種債，而比較是一種未來轉換股票的權利（warrant）。例如：

●SAFE沒有贖回時間（maturity date），因此不是債。債在法律上還是比較多規範，而且有時在損益表上會迫使公司破產。

●SAFE沒有利息。因為天使多半求的不是利息。

●SAFE把複雜的條文留到A輪募資時決定。在這方面SAFE大概的意思是「有關voting rights,anti-dilution,liquidation preference等複雜的部份，SAFE認購者的權利比照A輪投資者的權利」。

精簡再精簡後，YC創造了一個只有6頁的投資文件。非常了不起。

（註：CB跟warrant都是行之有年的金融工具，此處的創新在於將其發展的特別適合種子期募資。）

SAFE操作示範

以下我用「開心管理員」示範一次SAFE。不過我得先解釋一下何謂「估值最高限度」（valuation cap）。

一般用CB或SAFE的一個問題是估值是延遲到A輪決定。因此如果天使用SAFE投資500萬元，若在A輪時公司（premoney）估值為1,000萬元，則天使照理說相當於50%的原始股份。但若公司經營得特別好，到A輪時公司估值已經達到5,000萬元，則天使當初的500萬元投資僅相當於10%的股份。這會造成創業者與天使的利益衝突－創業者希望A輪估值越高越好，天使卻希望越低越好。

因此此處會引進valuation cap的觀念，也就是「估值的最高限度」。以下是示範：

假設創業家在種子期用SAFE跟天使募得了500萬，並且約定valuation cap為2,000萬元。根據SAFE條款：當公司倒閉、賣給別人或是解散，天使可以選擇拿回錢或是轉換成普通股。

當公司進行A輪募資，募資前公司估值5,000萬元（premoney），此時天使當初投資的500萬元相當於價值1,250 萬元的股份（5Mx50M/20M=12.5M）。

看見了嗎？在種子期天使不需要決定公司的估值，他可以搭A輪的VC的估值的便車。Valuation Cap則保障天使投資人在公司成長時，投資價值也水漲船高。

（註：YC的SAFE文件中有另外一個discount的設計，意義差不多，本文不解釋。）

矽谷就是矽谷

SAFE當然也有缺點。SAFE不是債，沒有債的保障，無法自由「贖回」，是一個貨真價實的創業投資行為。不習慣承擔高風險的投資人不適合。當然這類投資人本來就不適合創業投資。

有些人批評SAFE偏袒創業者，或者說它是「網路泡沫」的產物，偏離了「投資人為王」的常態。也有人說SAFE是矽谷的特產，因為只有矽谷是創投在搶創業，其他地方都是創業在搶創投。

另外SAFE的稅法地位還不明確。它真正的價值要到A輪才出現，因此該如何課稅，該照債、股票還是選擇權課稅也還不清楚。此外，中華民國設立的公司不一定能用SAFE，因為台灣「非公開發行股票之公司，無發行可轉換公司債之適用」（雖然不確定SAFE算不算CB）。

但SAFE的最大優點就是快。矽谷領先也是因為快。

矽谷的快不僅在產品研發，也快在各種支援系統的研發，包括法律文件。YC研發出SAFE，並且大方分享給所有的育成中心、創投與投資人，本質上是一種開源碼（open source）的精神，讓大家一起檢驗、改善，加快整個產業發展的速度。同時強化了YC在初期創投的領先地位，加強YC「跟創業家站在一起」的形象。

而且這套設計並不只影響網路創業，對拍電影、出小說、開演唱會、群眾募資等的作法都會影響。這種效率創新多了，自然矽谷能更快的養出顛覆性的創新。

我不打算用「罵政府」或「罵馬英九」來作結論，那太廉價了。而且說真的在這方面全世界也沒幾個國家跟得上矽谷。我要說的是產業的進步、轉型必須所有單位同時進步，包括創業家、政府、創投、投資人、律師、會計師等等。而當產業進步時，所有領域都會水漲船高。

當你問：『為何台灣沒有世界級的明星創業家』時，不妨同時也問『為何台灣沒有世界級的創投、世界級的律師事務所、世界級的會計事務所、世界級的育成中心』

Why not？

參考資料：Y Combinator（1,2）,TechCrunch（1,2）, Startup20,王明聖

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