治標不治本的歐元債券

德國總理頂住了來自南歐的壓力，對歐元債券說「不」。對市場來說，這是個令人失望的結果，但對那些需要浴火重生的國家來說，除了努力堅持渡過債務紀律階段、告別寬鬆預算約束之外，別無他法。

就算如此，歐洲受困經濟體的投資者也已經獲得了足夠的補償。7月21日，歐元區領導人決定允許歐洲金融穩定基金（EFSF）回購舊債，唯一限制是不能超過EFSF的資金實力，這實際上就是一種歐元債券。而歐洲央行也將繼續無約束地實施援助政策，具體方式是向歐元區受困成員國發放貸款並購買它們的國債。

然而，南歐正在大力鼓吹完整的歐元債券轉換計畫，以消除市場所要求它們與德國的利率溢價。這簡直是不可理喻，因為利率趨同一開始便是這些國家加入歐元區的初衷。它們的這一願望在大約十年的時間裏，即從1997年到2007年期間，一直是實現的。

對義大利來說，利率趨同使得其中期債務利息負擔減少了相當於GDP的6％的數量。這一數量本足以償付義大利15年內的所有國民債務。然而，義大利選擇了濫用這一利率優勢。如今，其債務-GDP比率高達120％，與其在20世紀90年代中期加入歐元區時相當。

如今，息差再度升高，這造成了巨大的痛苦，歐元債券的呼聲也應運而生。受困國希望，有了其他國家對債務償還作擔保，低利率時代會再度降臨。

但由誰來提供擔保？法國和德國的債務／GDP比率也大大高於80％，雖然比義大利好一點，但遠高於西班牙。將債務集合起來並不能讓債務消失。所有人和所有國家都必須償付各自的債務，沒有其他路可以走。

順便說一句，當前的利率焦慮有一些被誇大了。像義大利和西班牙這樣的國家，今天所需要支付的利息只有1995年歐元區內部換算率推出前的一半；與此同時，它們與德國的息差也只是當時的三分之二。沒有跡象表明市場正在失效或是高估國家間的信譽差距。

利差的存在是必須的，可以用來平衡歐元區內部的資本流。在引入歐元之前，資本流受到匯率不確定性的束縛。這使歐洲免於出現過大的外部失衡。如今，匯率風險不復存在，基於債務國信用等級差異的利差，就成了唯一的預防過度資本流及因此導致外部失衡的手段。如果投資者能夠獲得不加限制的保護，其持有的債券沒有損失之虞，那麼資本就會繼續毫無阻礙地在歐元區的各個角落流來流去，加劇不平衡現象。

多年來，義大利都無視馬斯垂克條約（即歐洲聯盟條約）所規定的債務上限。如今利率稍有上升，反倒終於讓義大利政府即刻實施了緊縮計畫，而且獲得了所有黨派的一致批准。做了一件大事的是市場，而不是政治規定的債務上限；歐元債券的引入將抵消這一約束功能。

相同的道理也適用於歐盟援助計畫和歐洲央行的干預，只是程度略有不及。2008到2009年的衰退期間，這些措施還頗有些道理，但如今，這些措施根本不利於生產力發展，因為他們破壞了市場的控制功能。

即使在今天，進入金融危機已經4年之久了，我們仍然看不到價值高估的南歐週邊國家，開始進行削減工資和物價實現實際貶值。可是，這正是降低依賴外國信用的先決條件。

援助計畫延長了危機，因為它們是在試圖將資產價格維持在高於市場均衡的水準，這產生了一種單邊下跌風險，只有大規模紓困基金才能穩住。這讓人想起了固定利率大行其道時代，央行在將匯率穩定在市場均衡水準以上，其結果與今日別無二致，就是加劇了市場動盪。

歐洲是時候面對現實，開始真正的艱難調整過程了，這才能真正幫助歐元區實現再平衡。歐元債券是一劑麻藥，能夠減輕受困國當前的痛苦，但是，它並不能治癒根本的毛病。因此，受困國——以及整個歐元區——將陷入比以前嚴重得多的病態。

作者簡介_漢斯-維爾納·辛恩