歐美難逃高通膨、高失業

在當今全球各工業國家，通貨膨脹都很低，高失業率與低國內生產毛額（GDP）成長兩相作用，抵銷了「貨幣供給過多」這個通常導致物價上漲的來源。

儘管如此，金融投資者仍然越來越擔憂，通膨將開始上揚，原因是美國聯準會（Fed）與歐洲央行（ECB）推動商業銀行準備金大幅提高，至少有些投資者還記憶猶新，通膨往往隨貨幣擴張走揚，恐怕這次亦然。

市場憂心通膨》 為避險，推高金價、地價

投資者蒐購黃金、農地和其他傳統的通膨避險工具，因應上述擔憂，導致近來黃金價格達到四個月來的新高，直逼每盎司1千7百美元，愛荷華州與伊利諾州的每英畝農地價格也比去年上漲10％；黃金、銀、白金和其他金屬價格則是在第三波量化寬鬆政策宣示下應聲大漲。

然而，美國聯準會官員與私人投資者想法不同，堅信這次真的不一樣。他們指出，大幅提高商業銀行準備金，貨幣與信用供給方面並未因此相對增加。過去兩、三年間，準備金以每年22％的速度增加，而最緊密跟隨名目GDP及通膨的廣義貨幣總量（M2），在過去相同的這幾年裡只增加不到6％。

過去幾十年裡，銀行準備金大幅擴張，導致貸款激增，進而增加貨幣供給、加速通膨性支出成長，但如今商業銀行願意將超額準備金放在聯準會，因為，現在的聯準會願意為這些存款付利息，歐洲央行也會這麼做，因此，原則上可避免高額準備金成為不必要的貸款擴張問題。

央行付息因應》 避免銀行貸款過度成長

聯準會支付利息的能力是先前量化寬鬆政策所謂「退場機制」的關鍵。若經濟復甦開始加速，商業銀行將願意動用聯準會創造出來的大筆準備金，借錢給企業與消費者；而信用過度擴張時，聯準會可以提高它所支付的利率，利率夠高就能吸引商業銀行，讓它寧可選擇流動性、安全、收益俱佳的聯準會，也不願意擴大私人貸款規模。

無論如何，這只是理論，沒有人知道實際上會如何運作。就此來說，沒有人知道聯準會或歐洲央行需要將存款利率調到多高，才能避免銀行貸款過度成長？調到4％、6％，或甚至8％，又將如何？聯準會或歐洲央行有可能把存款利率調到這麼高嗎？或者，成長快速、具有潛在通膨的貸款是被允許的？

高失業成絆腳石》 聯準會陷升息與否兩難

當下一反常態的失業率則是更進一步增加未來通膨的風險。舉例來說，美國有近半失業者已待業長達六個月，甚至更久，慣例上，失業期的中間值是十週。

當經濟復甦時，長期失業者重回職場所需的時間比較短期的失業者更慢。因此，其風險在於，當失業率仍高的情況下，產品市場將緊縮。

通膨始於產品市場，而非勞動力市場。企業會想貸款，銀行也願意增加給企業的借款。在這些情況下，聯準會就會提高利率以避免通膨加速。但若失業率相對來說持續居高，例如在7％以上，那麼，聯準會公開市場委員會的某些成員就會說，在聯準會低失業、低通膨的雙重使命下，這意味著利率調升為時過早。

此外，美國國會也會釋出「不願調升利率」的強大壓力。儘管聯準會的法定「獨立性」意味著白宮無權要求聯準會怎麼做，但聯準會必須對國會完全說明。最近的《陶德／法蘭克金融改革法案》（The Dodd-Frank financial-reform legislation）已經削減聯準會部分權力，圍繞著這項法案的立法爭論顯示出，若國會不滿意聯準會的政策，那麼，採取進一步限制聯準會的措施極可能會獲得廣泛支持。

政客們希望維持低利率以減少失業，這常與聯準會適時行動以穩定物價的想法相衝突。大量的長期失業人口存在將造成一種現象：即使產品市場已開始通膨升溫，但失業率仍居高不下，這將可能使得這次情況更加棘手。

果真如此，聯準會官員就得面臨困難的選擇：收緊銀根以遏止物價飆升，但這麼做無疑是跟國會唱反調，也可能面臨更多限制，使未來的通膨之戰更加艱苦；或者，它也可以什麼都不做。無論怎麼選擇，未來通膨都將如金融市場擔憂一般走高。

儘管歐洲央行不必應付立法單位的直接監督，如今仍顯然可見，治理董事會中有不少成員反對提高利率，而來自政府領導人和財政部長的政治壓力同樣也是要求保持低利率。

通貨膨脹攀升肯定難以避免，然而，在美國與歐洲，它變成了一項必須納入政策考量的風險。

小檔案＿費德斯坦 Martin Feldstein