中美貿易不平衡誰得利？

在2007年7月以前，大多數經濟學家都認為全球成長的最重大威脅來自於全球貿易不平衡。他們覺得美國淨外債與GDP比率的不斷上升—這是長期經常帳赤字所引發的後果—將導致資金流入急劇減少，隨之削弱美元，而後利率上漲，並最終令美國經濟陷入危機當中。

但這一設想卻未能成為現實，事實上本次危機源自於美國次級貸款的崩盤，並立即將全球經濟拖入了一場自1930年代以來最為嚴重的衰退當中。

而大多數經濟學家之所以無法預見到危機背後的真正經濟驅動力，是因為他們對美國總債務的快速增長缺乏足夠的關注。實際上他們把注意力都放在了美國的外債上，卻忽視了家庭負債（抵押貸款和消費者債務）、公共負債，商業債務和金融債務等方面的問題。

他們尤其應當對美國抵押貸款和消費者債務的持續性給予更多的關注。在2007年，上述兩項負債與GDP的比率已經上升到90%以上，而與此同時淨外債的相關比率只有24%。

當然，債務的不同部分也因各自的特性和資金來源而大不相同—而其持續性也是如此。但一國總債務的組成部分及其資金來源之間顯然是有所關聯的。

這意味著兩點，首先：來自不同融資來源的資金在某種程度上是可互換的：總債務中某項資金出現的赤字可以用原本提供給其他用途的多餘資金來填補。其二，總債務中某一部分所導致的問題將對其他部分造成影響。

在次貸危機爆發之後，美國家庭只能用儲蓄來支付抵押貸款和消費者債務，或者被迫放棄償還。美國總債務的下降，以及總債務和國內資金之間財政缺口的縮窄，都使得美國經常帳戶赤字狀況在2008-2009財年大大改善，也證明美國聯準會主席柏南奇宣稱該赤字是由全球「儲蓄過剩」所引發的觀點是錯誤的。事實上儘管美元在避險需求下升值，美國經常帳狀況卻得到了鞏固。

但不幸的是，隨著私人部門減少槓桿式投資以及家庭儲蓄的增加，由負債和消費驅動的美國經濟陷入了衰退。為了減少私人部門去槓桿化對經濟增長的負面影響，美國政府採取了一系列擴張性的貨幣和財政政策。如今政府大力干預後的家庭負債狀況依然處於危險邊緣，同時財政狀況急劇惡化，經常帳戶平衡狀況也再度變差。

公共債務的持續性已經取代私人債務成為美國金融穩定的最大問題，而針對美國經常帳戶狀況的爭論焦點也從外債的持續性轉移到外部赤字降低對增長和就業的影響。對此美國的政策制定者目前陷入了困境：一方面要促進增長，另一方面又得降低總債務水準。

而實現這兩大目標的最重要方式就是透過提升美國國家競爭力的方式來增加出口。但這些競爭力的提升又從何而來？

將美元貶值的做法能在短期內提升美國的競爭力，但卻非長久之策。因為財政狀況的迅速惡化已經令投資者們對自己美國政府債券上的資本損失憂慮不已，此外貶值也將使外國人更不願意資助美國的預算赤字。如果得不到外國資金，美國政府債務的收益率將被迫提升而美國經濟也將重新陷入衰退。

長期來說，美國的發展模式必須由原本對負債和消費的依賴轉向美國人引以為榮的創新能力。只有這樣美國才能真正提升其競爭力，並使政府可以在保持合理增長率的同時將私人和公共債務都降低到一個可持續的水準上。

但提升競爭力和減少總債務這兩個目標都不可能一蹴而就。無論對其擁有雙邊貿易順差的是哪一個國家，美國的經常帳赤字將在短期內繼續存在。因此中國將其貿易盈餘持續投資在美國政府債券上的行為對美國的經濟增長和金融穩定都是極為重要的。

考慮到美國在中國購買美國國債方面獲取的重大利益，我們很難理解美國政府和國會為何總是對中美雙邊經常帳赤字大肆抱怨。而於此同時，我們也難以解釋中國為何不願減少其雙邊貿易盈餘，因為大規模持有美國政府債券回報極低，而且還存在著巨額資本流失風險。

但好消息是，在中國國家主席胡錦濤最近的訪美之行中，中美兩國都在解決雙邊貿易不平衡方面做出了積極的舉措。這預告著一個更加理性也更富建設性的中美全球貿易不平衡對話，而這也將對全球經濟有所裨益。

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作者簡介＿余永定